Kỷ nguyên nguy hiểm nhất lịch sử

Chúng ta đang sống trong thời đại mà Brett Arends gọi là "Thị trường chứng khoán ngu ngốc nhất trong lịch sử," nhưng tôi tin rằng đây có thể là kỷ nguyên nguy hiểm nhất. Cụm từ này không phải là phóng đại mà phản ánh sự biến dạng cấu trúc, định giá cực đoan và tâm lý nhà đầu tư đang say sưa với đà tăng và câu chuyện thị trường. Bài viết trên MarketWatch đã nói thẳng thắn:

"Ở một khía cạnh nào đó, không còn nghi ngờ gì nữa, đây là thị trường ngu ngốc nhất trong lịch sử, bởi vì hiện tại nó hoàn toàn bị chi phối bởi đầu tư chỉ số ’thụ động’."

Sự thống trị đó có nghĩa là chúng ta đang ở trong kỷ nguyên nguy hiểm nhất, nơi cơ chế thị trường, không phải yếu tố cơ bản, đang thống trị.

Hãy xem xét các mức định giá cực đoan. S&P 500 giao dịch ở mức 26 lần lợi nhuận trượt, và tỷ lệ CAPE dao động gần 40 lần, mức chỉ xuất hiện trong đỉnh cao của các bong bóng lịch sử. Vốn hóa tổng thể thị trường chứng khoán hiện vượt quá 217% GDP Hoa Kỳ, một tỷ lệ mà ông Warren Buffett từng xác định là dấu hiệu cảnh báo. Trong câu chuyện của MarketWatch: "Thị trường, theo thước đo này, đang ở gần mức đỉnh cao nhất mọi thời đại đạt được trong thời kỳ bong bóng lớn vào đầu thiên niên kỷ." Những con số không nói dối.

Nhưng như chúng ta được biết, định giá có ý nghĩa rất ít trong ngắn hạn trong cơn sốt của cơn đầu tư điên cuồng. Tuy nhiên, trong dài hạn, định giá chỉ ra kết quả tương lai. Với các mức hiện tại, liệu điều này có thể khiến kỷ nguyên này thậm chí còn nguy hiểm hơn năm 2000 hoặc 2007? Có lẽ vậy. Đó là bởi vì cấu trúc cơ bản đã thay đổi.

Chúng ta hiện có một thị trường nơi dòng vốn được tự động hóa, kỷ luật định giá bị xói mòn, và các nhà quản lý chủ động đang dần biến mất. Làn sóng đầu tư thụ động đã xóa bỏ "biên an toàn" của Ben Graham trong khi các câu chuyện (AI, phá giá, ngân hàng trung ương như người cứu tinh, v.v.) thống trị. Tất cả những gì còn lại là đà tăng và tâm lý, và khi đà tăng phát triển mạnh trong một hệ thống suy yếu, đó là một thùng thuốc súng.

Trong kỷ nguyên nguy hiểm nhất, các đợt sụp đổ sẽ không bắt đầu với các cú sốc vĩ mô mà với sự rối loạn cấu trúc.

Tác động của đầu tư thụ động đến thị trường và định giá

Chúng tôi đã viết trước đây về các vấn đề với đầu tư thụ động.

"Đầu tư thụ động đã phát triển từ một chiến lược ngách thành lực lượng thống trị trên thị trường cổ phiếu. Các quỹ chỉ số và ETF hiện chiếm hơn một nửa quyền sở hữu cổ phiếu Mỹ. Các phương tiện này phân bổ vốn dựa trên vốn hóa thị trường, không phải định giá, yếu tố cơ bản, hoặc chất lượng kinh doanh. Khi ngày càng nhiều tiền chảy vào các quỹ này, các công ty lớn nhất nhận được phần lớn vốn mới. Điều đó tạo ra một vòng phản hồi mạnh mẽ, nơi giá thúc đẩy dòng tiền, và dòng tiền thúc đẩy giá.

Sự thay đổi này đã thay đổi triệt để hiệu quả của đa dạng hóa. Các nhà đầu tư nghĩ rằng họ đa dạng hóa qua nhiều ETF thường có phơi nhiễm chồng chéo với cùng một vài tên vốn hóa lớn. Ví dụ, Apple, Microsoft và Nvidia là các cổ phiếu hàng đầu trong các ETF công nghệ, quỹ cổ tức và danh mục tăng trưởng vốn hóa lớn. Tại Mỹ, có khoảng 4000 ETF, và 771, khoảng 20%, sở hữu Apple. Do đó, nếu bạn sở hữu một quỹ chỉ số S&P, một ETF chỉ số Nasdaq và một ETF tập trung vào công nghệ, bạn có nhiều cổ phiếu của cùng một công ty. Sự chồng chéo này làm tăng rủi ro danh mục đầu tư và sự tập trung. Những gì trông có vẻ như đa dạng hóa thường chỉ là phơi nhiễm trùng lặp được ngụy trang thành sự cân bằng."

Tuy nhiên, trong một thị trường bị chi phối bởi các quỹ thụ động, sản phẩm phụ khác là sự xói mòn của bất kỳ kỷ luật định giá nào, điều mà theo ý kiến của tôi, là một trong những đặc điểm trung tâm nhất của kỷ nguyên nguy hiểm nhất này. Các chiến lược thụ động không chọn người chiến thắng; họ sao chép một chỉ số. Như Morningstar gần đây đã nói rõ, "Đầu tư thụ động đang thúc đẩy sự gia tăng của các công ty siêu lớn, điều này có thể ảnh hưởng đến danh mục đầu tư của bạn theo những cách không ngờ tới." Vì sự thay đổi cấu trúc này, các công ty nổi bật nhất nhận được dòng vốn quá mức bất kể yếu tố cơ bản.

Một cơ chế lõi là tập trung dòng tiền. Khi tài sản chảy vào các quỹ chỉ số, các nhà quản lý thụ động mua cổ phiếu theo tỷ lệ trọng số của chúng trong chỉ số, điều này có nghĩa là các cổ phiếu vốn hóa lớn được hưởng lợi không tương xứng từ dòng tiền vào. Morningstar lưu ý rằng đầu tư thụ động thúc đẩy "sự biến dạng trong hình thành giá, tập trung thị trường và biến động." Nghiên cứu học thuật ủng hộ hiện tượng đó. Trong bài báo Đầu tư thụ động và sự trỗi dậy của các công ty siêu lớn của các ông Jiang, Vayanos và Zheng, các tác giả chứng minh rằng dòng tiền vào các quỹ thụ động "làm tăng giá cổ phiếu của các công ty lớn nhất trong nền kinh tế một cách không tương xứng" và đặc biệt là những công ty "được các nhà đầu cơ ồn ào ưa chuộng." Kết quả là thị trường tổng thể có thể tăng ngay cả khi dòng tiền chỉ đến từ việc phân bổ lại từ chiến lược chủ động sang thụ động.

Vì dòng tiền vào các quỹ thụ động được bơm vào một cách cơ học, chúng làm tăng độ biến động đặc thù ở các công ty lớn. Độ biến động tăng lên này khiến các nhà đầu tư chủ động, những người có thể điều chỉnh sai lệch giá, trở nên ngần ngại, cho phép các biến dạng tồn tại. Nghiên cứu cho thấy các công ty lớn nhất trong S&P 500 có mức lợi nhuận tăng mạnh nhất, đồng thời độ biến động cũng gia tăng sau các dòng tiền thụ động.

Cảnh báo của Morningstar là kịp thời: sự gia tăng đầu tư thụ động "không chỉ phản ánh thị trường — nó định hình thị trường." Điều từng là một cách tiếp cận lấy giá giờ đã trở thành một lực lượng đặt giá. Điều này cũng dẫn đến một số biến dạng gây ra rủi ro đáng kể cho các nhà đầu tư.

1. Ô nhiễm tín hiệu định giá. Khi các công ty lớn nhận vốn vì quy mô chứ không phải vì giá trị, các tỷ lệ định giá trở nên kém ý nghĩa hơn. Một công ty lớn và phổ biến trong chỉ số tiếp tục thu hút vốn, bất kể biên lợi nhuận, triển vọng tăng trưởng hoặc đòn bẩy. Vòng phản hồi tự củng cố: quy mô tạo ra dòng tiền vào, dẫn đến tăng giá và quy mô lớn hơn.
2. Nạn nhân của thanh khoản. Sự thống trị thụ động tạo ra vẻ ngoài của thanh khoản, đặc biệt là trong chế độ tăng giá. Nhưng trong căng thẳng, các quỹ thụ động trở thành người bán. Bắt buộc phải mua lại kích hoạt việc bán cổ phiếu cơ bản một cách máy móc. Áp lực bán đó tập trung vào chính những cổ phiếu đã bị thổi phồng bởi dòng tiền thụ động. Trong kỷ nguyên nguy hiểm nhất, sự mong manh cấu trúc đóng vai trò như một chất xúc tác cho các đợt điều chỉnh.
3. Rủi ro tập trung và đi theo đám đông. Nhiều danh mục đầu tư giả định đa dạng hóa chỉ đơn giản bằng cách sở hữu các quỹ chỉ số. Tuy nhiên, sự đa dạng hóa thích hợp biến mất khi một chỉ số được đặt nặng vào một vài cổ phiếu lớn. Phân tích của Morningstar nhấn mạnh sự biến dạng đó. Và các học giả ủng hộ điều đó: sự trỗi dậy của các công ty siêu lớn do dòng tiền thụ động thúc đẩy tập trung rủi ro hệ thống vào một vài cổ phiếu.

Tóm lại, đầu tư thụ động bảo lãnh cho một thị trường nơi các công ty nổi bật nhất thống trị theo mặc định, không phải vì giá trị. Hành vi đó làm suy yếu tính toàn vẹn của định giá, khuếch đại biến động và xây dựng sự mong manh. Trong kỷ nguyên nguy hiểm nhất, những biến dạng này không phải là rủi ro lý thuyết. Chúng là kiến trúc nền tảng cho thị trường ngày nay.

Bong bóng không phải là tình trạng mới, nhưng hình thức của chúng phát triển

Các cơn sốt đầu cơ không phải là phát minh hiện đại. Chúng tái diễn với các tài sản khác nhau, công nghệ mới và ngôn ngữ cập nhật. Điều vẫn không đổi là cơ chế cốt lõi: lời hứa về sự giàu có dễ dàng, sự tham gia đại trà và đổi mới dường như quá mạnh mẽ để thất bại. Môi trường ngày nay phản ánh những năm 1920, không phải là trùng hợp, mà là theo thiết kế. Đây là một đặc điểm của kỷ nguyên nguy hiểm nhất, nơi Phố Wall tiếp thị quyền tiếp cận như là tiến bộ nhưng thường che giấu rủi ro bất đối xứng.

Trong những năm 1920, các quỹ đầu tư được bán cho các nhà đầu tư bình thường như một cách an toàn để chia sẻ trong sự bùng nổ của Phố Wall. Trong sự thật, chúng được phân lớp với đòn bẩy và các cổ phần chéo nội bộ mà không ai có thể gỡ rối. Khi thị trường chuyển hướng, chúng sụp đổ. Phiên bản hiện đại là các quỹ cổ phần tư nhân bên trong kế hoạch 401(k), ETF tiền điện tử với đòn bẩy tích hợp và các phương tiện bán thanh khoản hứa hẹn lợi nhuận ổn định từ các tài sản vốn không thanh khoản. Như New York Times Magazine gần đây đã lưu ý, những phương tiện này được quảng cáo cho các nhà đầu tư bình thường như "cơ hội từng chỉ dành cho giới tinh hoa." Tuy nhiên, chúng che giấu rủi ro đằng sau bao bì bóng bẩy và quyền mua lại hạn chế.

Chiến lược của ông Michael Saylor (NASDAQ:MSTR) (trước đây là MicroStrategy) đã trở thành một đại diện Bitcoin thông qua hàng tỷ đô la mua tiền điện tử được tài trợ bằng nợ. Robinhood (NASDAQ:HOOD) hiện bán "token công ty tư nhân" gắn với các công ty như SpaceX và OpenAI, các sản phẩm bắt chước cổ phiếu mà không có các biện pháp bảo vệ theo quy định. Trong cả hai trường hợp, các nhà đầu tư bán lẻ được mời đầu tư vào các tài sản rủi ro cao, ít được quản lý với ít tính minh bạch. Logic này gợi nhớ đến năm 1929: các công cụ tài chính đang được tái sử dụng để cung cấp vẻ ngoài của quyền tiếp cận và ổn định, trong khi che giấu đòn bẩy và sự mong manh.

Điều làm cho vấn đề này trở nên nguy hiểm là ảo tưởng về thanh khoản và ổn định giá. Các công ty cổ phần tư nhân hiện đánh dấu tài sản với ít xác nhận thị trường, được biết đến không chính thức là "đánh dấu để tin tưởng." Giới hạn mua lại, như giới hạn 5 phần trăm trong các quỹ như BREIT của Blackstone, ngăn các nhà đầu tư thoát ra nhưng làm rất ít để ngăn chặn hoảng loạn. Khi giá ngừng tăng, lời hứa về quyền tiếp cận trở thành một cái bẫy. Trong kỷ nguyên nguy hiểm nhất, lịch sử không phải đang vần vũ, nó đang lặp lại với các lớp vỏ mới và ít phanh hơn.

Điều này có ý nghĩa gì đối với bạn, sự mỉa mai của đám đông và suy nghĩ cuối cùng

Nếu bạn chấp nhận rằng chúng ta đang ở trong kỷ nguyên nguy hiểm nhất, cách tiếp cận của bạn phải thay đổi. Thị trường không còn thưởng cho sự lạc quan tăng giá. Nó trừng phạt sự tự mãn.

Bắt đầu với rủi ro. Mặc dù có vẻ như nó không thể xảy ra, hãy giả định một sự sụt giảm 30% đến 50%. Trong S&P 500, một sự điều chỉnh 30% sẽ chỉ đặt lại thị trường về đường xu hướng tăng hiện tại từ năm 2009. Một sự điều chỉnh 50% sẽ chỉ đưa thị trường về lại đầu năm 2020.

Đối vời vàng, một sự điều chỉnh 30 đến 50% sẽ nằm trong phạm vi chuẩn mực lịch sử của các đợt điều chỉnh sau các điều kiện mua quá mức cực đoan hơn do sự nhiệt tình đầu cơ thúc đẩy.

Mặc dù tôi không gợi ý rằng những sự điều chỉnh như vậy SẼ xảy ra, tôi đang gợi ý rằng kiểm tra sức chịu đựng danh mục đầu tư của bạn là rất quan trọng. Sự phân bổ danh mục của bạn có thể sống sót qua điều đó không? Hay đúng hơn, bạn có thể sống sót về mặt cảm xúc qua một sự sụt giảm như vậy không? Bạn có biết vị thế nào sẽ dẫn đầu trong một đợt sụp đổ, so với vị thế nào sẽ tụt lại phía sau?

Điều quan trọng là bạn phải biết chống lại đám đông. Đầu tư thụ động từng được quảng bá như là sự dân chủ hóa, nhưng giờ nó đã trở thành chính đám đông. Như MarketWatch nhận xét: "Các quỹ chỉ số mua cổ phiếu mà không quan tâm đến định giá … các quỹ chỉ số chạy theo đám đông … các quỹ chỉ số chính là đám đông." Khi bạn và tất cả mọi người đều nắm giữ cùng một cổ phiếu, sự dễ vỡ của thị trường sẽ càng tăng.

Hơn nữa, hãy giữ tính thanh khoản. Tiền mặt không phải là tiền chết; nếu chúng ta đang ở trong kỷ nguyên nguy hiểm nhất, nó là bảo hiểm và cho bạn sự linh hoạt. Tiền mặt cho phép bạn hành động khi người khác hoảng loạn, một sự linh hoạt bạn sẽ muốn khi việc bán buộc bắt đầu.

Ngoài ra, ưu tiên các chiến lược chủ động và có kỷ luật. Đầu tư giá trị, kiểm soát rủi ro và biên an toàn sẽ lại quan trọng khi biến động trở lại. Khi đám đông từ bỏ các yếu tố cơ bản, các yếu tố cơ bản lấy lại sức mạnh, và định giá thậm chí còn quan trọng hơn khi "ảo tưởng thị trường" cuối cùng quay trở lại thực tế.

Cuối cùng, hãy tỉnh táo về các câu chuyện. AI, công nghệ sinh học, không gian, đây là những câu chuyện hấp dẫn, nhưng khi chúng thúc đẩy định giá mà không có dòng tiền, chúng trở thành bẫy đầu cơ. Thị trường không thưởng cho câu chuyện mãi mãi; cuối cùng, nhu cầu về lợi nhuận sẽ quan trọng.

Sự mỉa mai của đám đông thật tàn nhẫn: chúng ta thiết kế các chiến lược thụ động để loại bỏ cảm xúc. Thay vào đó, chúng ta đã thể chế hóa hành vi bầy đàn. Bây giờ đám đông thụ động khuếch đại tình trạng bong bóng thay vì làm giảm chúng. Đó là sự thật của kỷ nguyên nguy hiểm nhất.

Khoảnh khắc này mang tính lịch sử, không chỉ vì những đỉnh cao mà còn vì sự mong manh của nó. Càng kéo dài, việc tháo gỡ càng khó khăn. Tuy nhiên, khủng hoảng cũng tạo ra cơ hội cho những nhà đầu tư kỷ luật, hoài nghi và chuẩn bị kỹ lưỡng. Nếu bạn từ chối chạy theo đám đông, bạn có thể tận dụng được lợi nhuận từ những biến động này.

Bài viết gốc