Khuyến nghị và định giá
Chúng tôi điều chỉnh tăng giá mục tiêu cho cổ phiếu PNJ (HM:PNJ) 5% lên 83.200 đồng/cp. Trong giai đoạn 2020-2023, chúng tôi tăng dự báo lợi nhuận ròng (LNR) trung bình 29% so với dự báo trước đó, do tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu của PNJ thấp hơn kỳ vọng trong 9T20. Giá mục tiêu được xác định bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (FCFF), phản ánh:
(1) Kỳ vọng kinh tế toàn cầu phục hồi vào năm 2021 với giả định rằng dịch COVID-19 sẽ được kiểm soát hoàn toàn trong nửa đầu năm 2021.
(2) Mức độ sẵn sàng mua hàng của người trẻ đối với mặt hàng thời trang tiếp sức cho thị trường trang sức.
(3) Nỗ lực của ban lãnh đạo trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động của PNJ. Mặc dù COVID-19 đã gây tổn hại nghiêm trọng đến thị trường sản phẩm không thiết yếu trong năm 2020, PNJ chỉ báo cáo doanh thu giảm nhẹ trong 9T2020 (-0,1% YoY), chúng tôi lạc quan về mức độ sẵn sàng mua sắm và nhu cầu đối với sản phẩm trang sức của Việt Nam vào năm 2021.
Điểm nhấn đầu tư
Duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ
Ngay cả trong COVID-19, nhờ các biện pháp chống dịch hiệu quả, nền kinh tế Việt Nam tương đối ít bị ảnh hưởng hơn so với các nước láng giềng và các nền kinh tế lớn. Việt Nam vẫn được dự báo là một trong những nền kinh tế phát triển nhanh nhất trên thế giới và một trong những điểm đến tiềm năng của đầu tư nước ngoài. Chúng tôi coi đây là chất xúc tác tăng trưởng chính cho ngành hàng xa xỉ nói chung.
Duy trì niềm tin tiêu dùng ở mức cao Trong thời kỳ dịch bệnh, niềm tin của người tiêu dùng Việt Nam cao hơn nhiều thị trường lân cận. Giới trẻ ngày nay có xu hướng sẵn sàng chi nhiều hơn cho các sản phẩm thời trang như quần áo, trang sức để tạo nên hình ảnh chuyên nghiệp, hiện đại. Đây được coi là chất xúc tác hỗ trợ cho triển vọng tăng trưởng của PNJ.
Cập nhật và dự phóng lợi nhuận
Ảnh hưởng của COVID-19 lên thị trường tiêu thụ
Trong 9T2020, doanh thu và lợi nhuận ròng của PNJ lần lượt giảm 0,1% YoY và 14% YoY do COVID-19 ảnh hưởng nghiêm trọng đến thị trường trang sức. Trong khi đó, chúng tôi đánh giá cao nỗ lực của PNJ trong việc thúc đẩy hoạt động kinh doanh bán lẻ của mình thông qua các chiến dịch tiếp thị đa dạng, hướng đến từng phân khúc và tập khách hàng nhỏ hơn thay vì các chiến dịch đại trà. Chúng tôi kỳ vọng doanh thu của PNJ sẽ phục hồi vừa phải trong 4Q20 (+31% QoQ, -3% YoY). Năm 2020, chúng tôi dự báo doanh thu giảm 1% YoY và lợi nhuận ròng giảm 8% YoY.
Phục hồi trong năm 2021 Chúng tôi kỳ vọng doanh thu năm 2021 sẽ phục hồi vừa phải ở mức 9% so với 2020 do:
(1) Mức độ sẵn sàng chi tiêu của người trẻ đối với các mặt hàng thời trang.
(2) Mhu cầu đối với các sản phẩm của PNJ như một phụ kiện cũng như tài sản tiết kiệm.
(3) Kinh tế toàn cầu phục hồi vừa phải.
Dữ liệu quan trọng
Điểm nhấn đầu tư
Duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ
Ngành trang sức chủ yếu được thúc đẩy bởi thu nhập khả dụng được hỗ trợ bởi đà tăng trưởng kinh tế và đô thị hóa. Ngay cả trong COVID-19, nhờ các biện pháp chống dịch hiệu quả, nền kinh tế Việt Nam tương đối ít bị ảnh hưởng hơn so với các nước láng giềng và các nền kinh tế lớn như Ấn Độ, Trung Quốc, Singapore, Mỹ, ... Việt Nam vẫn được dự báo là một trong những nền kinh tế phát triển nhanh nhất thế giới và là một trong những điểm đến tiềm năng của vốn đầu tư nước ngoài, điều này thúc đẩy sự lạc quan về đà tăng trưởng kinh tế cũng như sự phục hồi nhanh chóng sau đại dịch. Chúng tôi coi đây là sự hỗ trợ lớn cho ngành hàng xa xỉ nói chung. 
Duy trì niềm tin tiêu dùng ở mức cao
Trong thời kỳ dịch bệnh, niềm tin của người tiêu dùng Việt Nam vẫn cao hơn nhiều thị trường lân cận, mặc dù có giảm nhẹ, nguyên nhân là do có sự tham gia ngày càng nhiều của giới trẻ vào thị trường tiêu dùng. Giới trẻ ngày nay có xu hướng chi nhiều hơn cho các sản phẩm thời trang như quần áo, trang sức để tạo nên hình ảnh chuyên nghiệp, hiện đại. Đồng thời, chi tiêu của giới trẻ được kỳ vọng sẽ phục hồi nhanh hơn so với các nhóm khách hàng khác. Đây được coi là chất xúc tác hỗ trợ cho triển vọng tăng trưởng của PNJ trong năm 2021.
Bên cạnh đó, giới trẻ cũng đặt ra những yêu cầu cao hơn đối với thị trường trang sức như không ngừng đổi mới, mẫu mã đa dạng, phản ánh xu hướng thời trang toàn cầu, gia công tinh xảo, có thương hiệu và dịch vụ chăm sóc khách hàng. Trong bối cảnh đó, PNJ với vị thế dẫn đầu trong ngành bán lẻ trang sức, có lợi thế rất lớn so với các đối thủ về quy mô sản xuất, hệ thống bán lẻ, đội ngũ thiết kế và dịch vụ khách hàng hùng hậu. 
Cập nhật và dự phóng lợi nhuận
Ảnh hưởng của COVID-19 lên thị trường tiêu thụ
COVID-19 gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến thị trường trang sức cũng như các sản phẩm không thiết yếu. Trước những lo ngại về những bất ổn kinh tế, người mua trong nước có xu hướng chọn những mặt hàng có giá thấp hơn cho các sự kiện đặc biệt hoặc những mặt hàng có tỷ trọng vàng cao hơn để có thể đảm nhiệm cả hai vai trò là phụ kiện và tài sản tiết kiệm. Những sản phẩm này có tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn do giá trị gia tăng của sản phẩm trang sức chủ yếu nằm ở khâu thiết kế và gia công. Do đó, tỷ suất lợi nhuận gộp của PNJ giảm xuống còn 19% (9T19: 21%), giảm 1,53 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm trước.
Cơ cấu tăng trưởng của PNJ trong 9T2020:
- Doanh thu bán lẻ tăng 4% YoY trong 9T20, chiếm 57% tổng doanh thu (9T19: 55%) trong khi chi phí bán hàng chỉ tăng 2% YoY (chủ yếu dành cho hoạt động bán lẻ). Chúng tôi đánh giá cao những nỗ lực của PNJ trong việc thúc đẩy hoạt động kinh doanh bán lẻ của mình thông qua các chiến dịch tiếp thị đa dạng, phân chia thị trường thành các tập khách hàng nhỏ hơn với nhu cầu và phong cách mua hàng cụ thể thay vì các chiến dịch đại trà như trước đây.
- Doanh thu vàng miếng (25% tổng doanh thu, tăng từ 22% trong 9T2019), tăng 13,5% YoY do dòng vốn đổ vào thị trường vàng như một kênh đầu tư trong bối cảnh kinh tế tài chính bất ổn. Mặt khác, tỷ trọng vàng miếng (tỷ suất lợi nhuận gộp từ 2-3%) tăng lên đã làm giảm tỷ suất lợi nhuận chung của công ty.
- Hoạt động kinh doanh bán buôn (chiếm 16% tổng doanh thu), phần nào phản ánh thị trường trang sức vàng trong nước, bị ảnh hưởng nặng nề với doanh thu giảm 26%.
Nhìn chung, doanh thu và lợi nhuận ròng của PNJ lần lượt giảm 0,1% YoY và 14% YoY so với cùng kỳ năm ngoái. Tỷ suất lợi nhuận ròng giảm 1,31 điểm phần trăm xuống 8,1% (so với 9,4% trong 9T2019).
Dự phóng doanh thu 2020 giảm 1% YoY
Chúng tôi kỳ vọng doanh thu của PNJ sẽ phục hồi vừa phải trong Q4/2020 do (1) tiêu thụ vàng toàn cầu phục hồi trong Q3/2020 (+ 32% QoQ) và (2) kỳ nghỉ lễ vào cuối năm. Chúng tôi nhận thấy diễn biến tiêu thụ vàng của Việt Nam có độ trễ (khoảng 1 quý) so với tiêu thụ vàng toàn cầu, dựa trên dữ liệu tiêu thụ sản phẩm vàng trong giai đoạn 2016-2019. Tuy nhiên, tăng trưởng Q4/2020 đang chịu sức ép bởi mức tăng trưởng Q4/2019 là 31% YoY khi PNJ đẩy mạnh bán hàng vào mùa lễ hội cũng như nỗ lực bù đắp lại thiệt hại do chuyển giao sang hệ thống ERP mới vào đầu 2019. Chúng tôi dự báo doanh thu Q4/2020 của PNJ tăng 31% so với quý trước nhưng giảm 3% so với cùng kỳ năm ngoái. Chúng tôi dự báo doanh thu giảm 1% YoY và lợi nhuận ròng giảm 8% YoY cho nguyên năm 2020.
Khác với chiến lược mở rộng mạnh trong vài năm gần đây, trong năm 2020, PNJ tập trung tối ưu hóa mạng lưới bán lẻ đồng thời tiết kiệm chi phí hoạt động thông qua việc đóng các cửa hàng kém hiệu quả và tận dụng chiếm lĩnh thêm các vị trí đắc địa. Tính đến hết 9T2020, PNJ có 340 cửa hàng trên toàn quốc (đóng cửa 30 cửa hàng, mở mới 23 cửa hàng, nâng cấp 8 cửa hàng). 
Phục hồi trong năm 2021
Chúng tôi kỳ vọng sẽ chứng kiến sự phục hồi vừa phải vào năm 2021 do:
(1) Mức độ sẵn sàng chi tiêu của người trẻ đối với các mặt hàng thời trang.
(2) Nhu cầu đối với các sản phẩm của PNJ như món phụ kiện cũng như tài sản tiết kiệm.
(3) Kinh tế toàn cầu phục hồi vừa phải.
Doanh thu bán lẻ dự kiến tăng 10% YoY vào năm 2021 (so với tăng trưởng 3% YoY trong năm 2020, tăng trưởng hai con số mỗi năm trong giai đoạn 2017-2019) trước khi lấy lại mức tăng trưởng mục tiêu 20%/năm mà ban lãnh đạo PNJ đặt ra cho giai đoạn 2017-2022. Chúng tôi tin tưởng vào nỗ lực của PNJ trong việc đạt được các mục tiêu đề, thể hiện qua tỷ lệ tăng trưởng kép trong giai đoạn 2017-2019 (CAGR) là 25,7%/năm nhờ đầu tư vào mạng lưới bán lẻ, chuỗi sản xuất và phát triển thương hiệu. Hoạt động kinh doanh bán lẻ sẽ tiếp tục là động lực tăng trưởng chính của PNJ.
Doanh thu vàng miếng dự kiến sẽ tăng 10% YoY vào năm 2021 do môi trường vĩ mô vẫn còn bất ổn. Tuy nhiên, doanh thu vàng miếng đã tăng trưởng mạnh trong vài năm gần đây, tạo cơ sở tăng trưởng cao trong giai đoạn tiếp theo. Doanh thu vàng miếng của PNJ chủ yếu dựa vào nhu cầu tiết kiệm và đầu cơ của người mua trong nước.
Hoạt động kinh doanh bán buôn được dự báo sẽ tăng trưởng 6% YoY mỗi năm trong giai đoạn 2021-2023, cao hơn mức tăng trưởng kép hàng năm 2015-2019 của tiêu thụ trang sức tại Việt Nam là 4%. Hiện nay, thị trường trang sức của Việt Nam còn phân mảnh, chủ yếu là các cửa hàng, doanh nghiệp nhỏ lẻ. Trang sức có thương hiệu chỉ chiếm khoảng 30% thị trường. Chúng tôi kỳ vọng sẽ thấy sự chuyển dịch sang phân khúc cao cấp, có thương hiệu. 
Rủi ro
- Đại dịch kéo dài là mối để dọa lớn đối với PNJ trong năm 2021, vì nó sẽ tiếp tục gây bất ổn nền kinh tế và giảm sức mua của người tiêu dùng.
- Sự tham gia của giới trẻ không chỉ là cơ hội mà còn là thách thức lớn đối với PNJ bởi tính năng động, phức tạp và biến động trong sở thích tiêu dùng của họ.
