Sửa Luật Chứng khoán: Tiếp tục ‘nắn’ thị trường trái phiếu doanh nghiệp?

Thị trường trái phiếu riêng lẻ chỉ còn là “sân chơi” của nhà đầu tư tổ chức

Dưới góc độ bản chất và thông lệ quốc tế, trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) được chào bán riêng lẻ được xem là loại sản phẩm đầu tư có rủi ro rất cao. Nhiều quốc gia quy định đây là một loại “chứng khoán loại trừ” nên tổ chức phát hành có thể chủ động thực hiện việc phát hành mà không cần đăng ký hay tuân thủ các điều kiện. Do đó, đối tượng tham gia thị trường này được giới hạn trong phạm vi khá nhỏ, chỉ dành cho những nhà đầu tư đủ điều kiện, chuyên nghiệp, có tiềm lực tài chính, kinh nghiệm chuyên môn để nhận biết và đánh giá rủi ro.

Do vậy, tại Việt Nam trong thời gian qua, hiện tượng TPDN chào bán riêng lẻ bỗng nhiên được đại chúng hóa một cách nhanh chóng thông qua việc phân phối loại chứng khoán này đến tay rất nhiều nhà đầu tư cá nhân (chủ yếu là nhà đầu tư có giá trị đầu tư thấp) có thể được xem là dị thường và trái với bản chất của thị trường này.

Mặc dù pháp luật quy định trái phiếu chào bán riêng lẻ chỉ được phân phối cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, nhưng các tổ chức phát hành đã tận dụng những kẽ hở của quy định hoặc cố tình phạm luật để “dụ dỗ” rất nhiều nhà đầu tư cá nhân không có đầy đủ kiến thức, kinh nghiệm và khả năng nhận biết rủi ro tham gia đầu tư loại chứng khoán này. Tất nhiên, hệ quả tiêu cực cũng đã xảy ra.

6.630 nhà đầu tư cá nhân mua TPDN phát hành riêng lẻ đã được xác định là người bị hại trong vụ án xảy ra tại Tập đoàn Tân Hoàng Minh (bản án hình sự sơ thẩm số 177/2024/HS-ST ngày 27-3-2024 của Tòa án Nhân dân thành phố Hà Nội). Từ tháng 10-2023 đến tháng 5-2024, Cơ quan Cảnh sát điều tra Bộ Công an đã ra thông báo tìm người bị hại còn dư nợ trái phiếu của 25 gói trái phiếu liên quan đến vụ án xảy ra tại Tập đoàn Vạn Thịnh Phát. Những con số và sự kiện nêu trên có thể dùng để miêu tả chân thực về những biến cố đã xảy ra trên thị trường TPDN Việt Nam trong thời gian qua.

Nhận thấy những bất cập, Chính phủ đã ban hành Nghị định 65/2022/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định 153/2020/NĐ-CP để nâng chuẩn xác định nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, đồng thời với việc gia tăng mức kiểm soát, giám sát các kênh phân phối TPDN tại thị trường sơ cấp cũng như thứ cấp. Tuy nhiên, trong phạm vi cho phép của một nghị định hướng dẫn luật, đây chỉ là hành động mang tính giải quyết tình thế.

Để tiếp tục nắn thị trường TPDN hoạt động đúng bản chất và phù hợp thông lệ quốc tế, dự thảo lần 3 Luật Chứng khoán (sửa đổi) đã điều chỉnh quy định giới hạn đối tượng tham gia thị trường này theo hướng chỉ bao gồm nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là tổ chức ở cả thị trường sơ cấp lẫn thứ cấp. Quy định này hướng đến mục đích ngăn ngừa, kiểm soát những rủi ro đã phát sinh trong thời gian qua đối với nhà đầu tư cá nhân.

Thoạt nhìn, quy định này có thể sẽ làm thu hẹp phạm vi của thị trường TPDN riêng lẻ. Tuy nhiên, sau cú sốc của thị trường vừa qua, niềm tin của nhà đầu tư cá nhân với thị trường đã bị suy giảm nghiêm trọng, các hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ từ năm 2022 đến nay dần vắng bóng sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân. Do đó, mức độ ảnh hưởng của quy định này đến thị trường dường như không đáng kể.

Mặt khác, để cho thị trường này phát triển bền vững thì chính sách quản lý đối với hoạt động chào bán TPDN riêng lẻ cũng cần được thay đổi theo hướng gia tăng quyền tự chủ, tự chịu trách nhiệm của doanh nghiệp, giảm bớt sự can thiệp của Nhà nước để đưa thị trường này trở về đúng nghĩa là sân chơi của những chủ thể chuyên nghiệp.

Trái phiếu phát hành ra công chúng trở thành tín dụng có bảo đảm!

Một trong những chính sách đáng chú ý đang được Bộ Tài chính lấy ý kiến đó là tiếp tục nâng điều kiện chào bán trái phiếu ra công chúng. Theo đó, tập trung vào hai khía cạnh: (i) thủ tục nội bộ và (ii) biện pháp bảo đảm nghĩa vụ trả nợ. Về thủ tục nội bộ, theo dự thảo lần 3 Luật Chứng khoán (sửa đổi) thì phương án phát hành, phương án sử dụng và trả nợ vốn từ đợt chào bán trái phiếu phải được đại hội đồng cổ đông thông qua và hội đồng quản trị sẽ không còn quyền này nữa.

Đồng thời, doanh nghiệp muốn tiến hành chào bán trái phiếu ra công chúng bắt buộc phải có tài sản bảo đảm hoặc bảo lãnh ngân hàng, ngoại trừ trường hợp tổ chức tín dụng chào bán trái phiếu là nợ thứ cấp thỏa mãn các điều kiện để được tính vào vốn cấp 2 và có đại diện sở hữu trái phiếu theo quy định pháp luật.

Việc bổ sung điều kiện chào bán hướng đến mục tiêu nâng cao chất lượng trái phiếu phát hành ra công chúng, phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp không có khả năng thanh toán nghĩa vụ nợ gốc, lãi trái phiếu khi đến hạn.

Có thể thấy, quy định này sẽ có nhiều tác dụng tích cực hướng tới bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư, thế nhưng vô tình đồng nhất TPDN thành một loại tín dụng có bảo đảm và có thể bóp nghẹt kênh huy động vốn này của nhiều doanh nghiệp. Số liệu thống kê trong năm 2023 cho thấy chỉ có khoảng 33% giá trị trái phiếu được phát hành là có tài sản bảo đảm, 67% giá trị phát hành là không có tài sản bảo đảm. Qua đó có thể thấy, số lượng trái phiếu không có bảo đảm hiện đang chiếm gấp đôi lượng trái phiếu có bảo đảm.

Thay vì tiếp cận theo hướng dựng lên hàng rào kỹ thuật một cách cực đoan, nhà chức trách nên xem xét một chính sách cân bằng hơn giữa mục tiêu bảo vệ nhà đầu tư và tạo điều kiện cho doanh nghiệp. Một cách tiếp cận hợp lý có thể là phân loại các loại trái phiếu dựa trên mức độ rủi ro. Theo đó, chỉ yêu cầu tài sản bảo đảm hoặc bảo lãnh ngân hàng cho các loại trái phiếu có mức độ rủi ro cao, có kết quả xếp hạng tín nhiệm thấp hoặc không có kết quả xếp hạng tín nhiệm. Đối với các doanh nghiệp có tín nhiệm tốt hoặc có tình hình tài chính minh bạch, lành mạnh thì có thể được phép phát hành trái phiếu không cần kèm theo biện pháp bảo đảm.