Các yếu tố tác động thị trường 20211. Chính sách tiền tệ nới lỏng toàn cầu và đồng USD suy yếu
Trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu đang hứng chịu tác động tiêu cực từ dịch Covid-19, gần như toàn bộ các nền kinh tế lớn đã áp dụng các chính sách kích thích tài khóa và tiền tệ mở rộng chưa từng có tiền lệ (Biểu đồ 1). Điều này đã trở thành động lực quan trọng hỗ trợ TTCK toàn cầu tăng mạnh trong nửa sau năm 2020.
Các chính sách hỗ trợ này được dự báo sẽ tiếp tục được duy trì trong năm 2021, đặc biệt trong bối cảnh bà Yellen (cựu Chủ tịch FED – người có khuynh hướng tăng cường nới lỏng chính sách để hỗ trợ kinh tế) được đề bạt lên làm bộ trưởng Tài chính Mỹ dưới thời tân tổng thống Biden, kết hợp với các tín hiệu của ông Powell cho thấy FED chưa có ý định cân nhắc việc hạn chế các chính sách tiền tệ mở rộng.
Trong bối cảnh hiện tại, yếu tố duy nhất có thể cản trở việc các Chính phủ và NHTW tăng cường các chính sách tài khóa và tiền tệ mở rộng là rủi ro lạm phát quay trở lại. Dù vậy, các dự báo của các tổ chức đều cho thấy lạm phát sẽ duy trì ở mức thấp trong năm sau (Biểu đồ 2).
Với kỳ vọng nền kinh tế Mỹ phục hồi tốt nhưng không quá nóng, lạm phát duy trì ở mức thấp, các chính sách nới lỏng mạnh mẽ, cùng thực trạng thâm hụt kép (twin deficit) đối với cả ngân sách và tài khoản vãng lai của Mỹ duy trì ở mức cao, chúng tôi có cơ sở mạnh để nhận định đồng USD sẽ tiếp tục suy yếu trong năm 2021. Tổng hợp dự báo của các tổ chức cũng cho thấy sự đồng thuận về việc đồng USD sẽ suy yếu trong các năm tiếp theo (Biểu đồ 3).
Đồng USD suy yếu là yếu tố hỗ trợ mạnh cho các TTCK mới nổi và cận biên. Riêng đối với TTCK Việt Nam, model quan sát biến động đường REER (Real Effective Exchange Rate – biến động gần tương đồng với biến động đồng USD) có môi tương quan khá rõ nét và ngược chiều với biến động P/E của chỉ số VNIndex (Biểu đồ 4). Điều này cho thấy, với chính sách neo tỷ giá trong biên độ cho phép, mỗi khi đồng USD mất giá, đường REER đi xuống đồng nghĩa VND (HM:VND) giảm giá so với rổ tiền tệ, kéo theo đó là việc TTCK Việt Nam thường được định giá cao (theo P/E). Nguyên nhân bên cạnh việc khối ngoại thường có xu hướng mua ròng nhờ nguồn tiền rẻ dồi dào, còn đến từ việc kinh tế Việt Nam, vốn là 1 nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào hoạt động xuất khẩu, được hưởng lợi nhờ VND ở mức thấp tương đối so với đồng tiền của các đối tác thương mại. 
2. Kinh tế thế giới và Việt Nam phục hồi hậu Covid-19
Tăng trưởng kinh tế toàn cầu nói chung đã nhận được sự đồng thuận của các nhà kinh tế học toàn cầu về triển vọng phục hồi mạnh mẽ trong năm 2021 (Biểu đồ 5) từ mức nền thấp của năm nay do tác động của dịch Covid-19. Cơ sở cho những nhận định trên chủ yếu xuất phát từ kỳ vọng vaccine chống dịch sẽ sớm được phân phối rộng rãi giúp chấm dứt dịch bệnh, bên cạnh các yếu tố hỗ trợ khác như chính sách tài khóa và tiền tệ siêu nới lỏng của các nền kinh tế chủ chốt, sự gia tăng tỷ lệ tiết kiệm (Saving ratio) trên toàn cầu năm 2020 (Biểu đồ 6) giúp thúc đẩy chi tiêu mạnh mẽ trong năm sau.
Đối với kinh tế trong nước, không cần chờ đến sự xuất hiện của vaccine Covid19, trên thực tế, tăng trưởng kinh tế đã từng bước có sự phục hồi mạnh mẽ trong nửa sau năm 2020 nhờ khả năng kiểm soát tốt dịch bệnh, cùng các chính sách tài khóa và tiền tệ mở rộng của Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước. Mới đây trong kế hoạch kinh tế xã hội 2021 được Quốc hội thông qua, mức GDP mục tiêu 6% đã cho thấy sự tự tin của Chính phủ đối với triển vọng kinh tế trong nước trong năm sau. Mức mục tiêu cao này, theo chúng tôi đánh giá, là hoàn toàn có cơ sở khi kinh tế Việt Nam, vốn là 1 nền kinh tế có độ mở cao (Biểu đồ 7), sẽ được hỗ trợ mạnh bởi sự phục hồi kinh tế toàn cầu khi dịch Covid-19 được đẩy lui nhờ vaccine, giúp hoạt động xuất khẩu, thu hút vốn FDI thêm phần khởi sắc.
3. Rủi ro bị Mỹ áp thuế
Diễn biến giá cổ phiếu nhóm doanh nghiệp có tỷ trọng suất khẩu chủ yếu sang Mỹ bị kìm hãm trong thời gian vừa qua trước các lo ngại về quan hệ thương mại Việt Nam – Hoa Kì xấu đi sau khi Việt Nam chính thức bị gắn mác thao túng tiền tệ, kéo theo các rủi ro bị áp thuế nhập khẩu, hạnh ngạch vào thị trường nước này. Mặc dù vậy, việc bị gắn mác thao túng tiền tệ không đồng nghĩa với việc bị áp thuế ngay sau đó bởi chính phủ Mỹ và Việt Nam sẽ có tối đa 1 năm để thương lượng nhằm tìm ra giải pháp làm giảm các bất đồng thương mại.
Trong trung và dài hạn, việc bị hạn chế công cụ mua ngoại tệ có thể khiến đồng VND trở nên mạnh hơn trong thời gian tới khi đồng USD trên toàn cầu có dấu hiệu suy yếu và dòng tiền USD chảy vào Việt Nam khá dồi dào. Đồng VND mạnh lên sẽ mang tới tác động tiêu cực trực tiếp tới các doanh nghiệp xuất khẩu của Việt Nam. Tuy nhiên, ở chiều ngược lại, đây sẽ là yếu tố hỗ trợ tích cực cho những doanh nghiệp có tỷ trọng dư nợ bằng đồng USD ở mức cao, tiêu biểu như doanh nghiệp ngành năng lượng (Biểu đồ 10).
4. Triển vọng nâng hạng thị trường theo phân hạng của FTSE
Trong kỳ review mới đây nhất (9/2020) của FTSE, TTCK Việt Nam hiện vẫn đang được duy trì trong danh sách xem xét nâng hạng lên thị trường mới nổi thứ cấp. Tuy nhiên, với những cải thiện được kỳ vọng diễn ra trong thời gian tới, chúng tôi cho rằng Việt Nam sẽ có cơ hội được nâng hạng trong kì xét duyệt tháng 9/2021. Theo những thông tin từ UBCK, việc nâng cấp hệ thống giao dịch, lưu ký, bù trừ toàn diện đang ở vào những giai đoạn triển khai cuối cùng và có thể bắt đầu chạy thử nghiệm vào năm sau. Hạ tầng mới cùng với sự xuất hiện của mô hình Đối tác thanh toán bù trừ trung tâm (CCP) sẽ mở đường cho giao dịch trong ngày (T+0) và giảm tỷ lệ kí quỹ thanh toán (tương tự như chứng khoán phái sinh). Khi đó, Việt Nam sẽ có thể đáp ứng tiêu chí trọng yếu “thanh toán, bù trừ (DvP)” của FTSE (Bảng 1). 
Trên thực tế và trong quá trình triển khai thường sẽ phát sinh một số vấn đề gây trì hoãn và chậm tiến độ, tuy nhiên chúng tôi cho rằng yếu tố này vẫn sẽ đóng vai trò “tạo kỳ vọng” cho thị trường trong năm sau. Việc nâng hạng TTCK Việt Nam sẽ là cú huých tích cực, giúp thị trường có thể thu hút dòng tiền của NĐTNN với quy mô lớn hơn cũng như giúp tâm lý NĐT hưng phấn, kéo thị trường tăng điểm trước giai đoạn được công bố nâng hạng. Trong 2 trường hợp nâng hạng gần đây, TTCK Romania và Saudi Arabia đều ghi nhận diễn biến khởi sắc trước giai đoạn được nâng hạng (Biểu đồ 11 – 12). 
5. Đẩy nhanh giải ngân đầu tư công
Đầu tư công 2020 đã chuyển biến tích cực trong các tháng cuối năm với vốn đầu tư thực hiện từ nguồn ngân sách nhà nước lũy kế đến hết tháng 11 đạt 406.8 nghìn tỷ VND, tăng 34% so với cùng kì năm trước, tốc độ tăng trưởng cao nhất giai đoạn 2011-2020, bất chấp tác động của dịch Covid-19. Bước sang năm 2021, tổng số vốn đầu tư nguồn ngân sách nhà nước (NSNN) dự kiến là 477,300 tỷ đồng, tăng 1.4% so với kế hoạch đầu tư vốn NSNN năm 2020. 
Đầu tư công vẫn là trụ đỡ quan trọng trong quá trình hồi phục nền kinh tế Việt Nam trong năm tới và chúng tôi khá lạc quan với tốc độ giải ngân đầu tư công trong năm 2021 nhờ một số lí do:
1) Kì vọng vào sự chỉ đạo quyết liệt của bộ máy chính phủ mới;
2) Luật đầu tư công sửa đổi sẽ mang tới hiệu quả rõ nét hơn khi các bên đã bắt nhịp nhuần nhuyễn hơn và cũng đã có thêm những nghị định, thông tư hướng dẫn;
3) Luật Đầu tư công sửa đổi đã phân cấp triệt để quy trình thẩm định nguồn vốn và khả năng cân đối vốn cho các cán bộ, cơ quan, địa phương thẩm định, do đó đẩy nhanh được tiến độ phân bổ vốn.
4) quy định giải ngân 1 năm khiến cho bộ, ngành, địa phương nào không giải ngân hết kế hoạch vốn sẽ bị “cắt vốn” và giảm kế hoạch, giúp loại bỏ tình trạng đăng kí vốn không sát với khả năng thực hiện.
Năm tới dự kiến sẽ khởi công 2 dự án trọng điểm quốc gia bao gồm 5 dự án thành phần cao tốc Bắc – Nam theo hình thức PPP và sân bay Long Thành.
Nhận định thị trường
Sau khi lao dốc vào tháng 3 với cú shock Covid-19, thị trường đã nhanh chóng lấy lại đà phục hồi mạnh mẽ, vượt qua cột mốc trước dịch nhờ những biện pháp kiểm soát dịch bệnh hiệu quả; bộ đệm hỗ trợ mạnh mẽ đến từ chính sách nới lỏng tiền tệ và mở rộng tài khóa ở trong nước cũng như quốc tế; và kì vọng vào việc vaccine sớm được phân phối vào năm sau.
So sánh P/E của các thị trường trong khu vực, có thể thấy P/E forward 2021 của VN-Index thấp hơn tương đối so với các nước khác (Biểu đồ 14). Ngoài ra, tương quan P/E forward 12 tháng với 2 chỉ số tiêu chuẩn khác là FTSE EM Index thì giá trị so sánh của VNIndex đang ở mức thấp trong nhiều năm qua (Biểu đồ 15). 
Đối với kì vọng thị trường năm 2021, chúng tôi tiếp tục nghiêng về khả năng mở rộng đà tăng của chỉ số khi hội tụ nhiều yếu tố hỗ trợ tích cực. Mặc dù đã phục hồi mạnh và vượt qua mức trước dịch bệnh nhưng chúng tôi đánh giá nền giá hiện tại vẫn ở mức hợp lý và còn nhiều dư địa để phản ánh thêm nhưng cơ hội trong năm 2021. Trong đó, kì vọng của chúng tôi bao gồm việc dịch bệnh Covid19 vẫn được kiểm soát tốt ở Việt Nam; phân phối vaccine có thể diễn ra vào giữa năm 2021, qua đó chấm dứt dịch bệnh; nền kinh tế và kết quả kinh doanh của doanh nghiệp sẽ hồi phục về giai đoạn bình thường trước dịch trong môi trường nới lỏng tiền tệ; cùng với những căng thẳng thương mại có phần hạ nhiệt khi tổng thống Mỹ, ông Biden, có thể sẽ tiếp cận một cách ôn hòa hơn.
Chúng tôi kì vọng VNIndex sẽ vượt vùng đỉnh lịch sử quanh 1,200 trong năm 2021 trước khi chịu áp lực điều chỉnh và quay trở lại giao dịch ổn định quanh mốc này, tương ứng với mặt bằng P/E forward xấp xỉ 16.5 và EPS dự kiến tăng 20% (Biểu đồ 16).
Giai đoạn trong Q1 2021 được xem là giai đoạn tiềm ẩn nhiều rủi ro nhất với thị trường bởi số ca nhiễm dịch bệnh trên toàn cầu vẫn diễn biến phức tạp, có thể làm chậm quá trình hồi phục kinh tế toàn cầu, trong khi việc chuyển giao chính quyền mới ở Mỹ có thể không diễn ra suôn sẻ. Đây được xem là cơ hội tốt để NĐT có thể gia tăng/mở lại tỷ trọng, kì vọng đà tăng tốt của thị trường sau Q1 khi vaccine được phổ cập. 
Chủ đề đầu tư 2021
1. Dòng vốn FDI
Nhóm ngành hưởng lợi trực tiếp: Bất động sản khu công nghiệp, Logistics.
Việt Nam, trong gần 10 năm trở lại đây, đã luôn là điểm đến hấp dẫn đối với dòng vốn FDI nhờ kinh tế tăng trưởng cao, tham gia hàng loạt các Hiệp định thương mại tự do FTA, nền chính trị ổn định, vị trí địa lý thuận lợi, chi phí nhân công thấp và hạ tầng đang từng bước được cải thiện. Trong 3 năm gần đây đây, sức hút của Việt Nam đã được gia tăng đáng kể trước ảnh hưởng của 2 yếu tố là chiến tranh thương mại Mỹ - Trung và đại dịch Covid-19.
Với việc dòng vốn FDI vào Việt Nam giảm mạnh trong năm nay do dịch bệnh cản trở hoạt động đi lại của các nhà đầu tư khiến nhiều dự án lớn bị trì hoãn sang năm sau, cùng kỳ vọng dịch Covid-19 sẽ sớm được kiểm soát trên quy mô toàn cầu giúp các hoạt động kinh tế phục hồi, kết hợp với sức hút từ các FTA mới đây được ký kết (RCEP, EVFTA), chúng tôi kỳ vọng dòng vốn FDI sẽ quay trở lại mạnh mẽ trong năm sau và là động lực quan trọng hỗ trơ nền kinh tế. 
2. Thoái vốn – cổ phần hóa
Nhóm ngành hưởng lợi trực tiếp: Doanh nghiệp có vốn nhà nước nằm trong danh sách thoái vốn của Chính phủ
Chúng tôi kì vọng hoạt động thoái vốn, cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước trong năm sau sẽ có nhiều khởi sắc dựa trên một số cơ sở:
1) Do tác động của dịch Covid-19, hoạt động thoái vốn doanh nghiệp nhà nước trong năm 2020 diễn ra chậm chạp, phần lớn cách doanh nghiệp trong danh sách được Thủ tướng phê duyệt tại Quyết định số 908/QĐ-TTg chưa thoái được vốn trong năm nay;
2) Nhu cầu cấp thiết bổ sung nguồn thu ngân sách sau năm 2020 thâm hụt cao do dịch bệnh Covid-19, trong khi Chính phủ tiếp tục có định hướng đẩy mạnh giải ngân đầu tư công trong năm 2021;
3) Bộ Tài chính đang hoàn thiện Dự thảo nghị định sửa đổi, bổ sung Nghị định 126/2017/NĐ-CP tháo gỡ vướng mắc quan trọng liên quan tới phương án sử dụng đất;
4) Mức độ hấp thụ của NĐT với các thương vụ thoái vốn, cổ phần hóa được cải thiện khi TTCK năm tới được kì vọng ở trong điều kiện thuận lợi với thanh khoản được duy trì ở mức cao, dòng tiền dồi dào, khối ngoại quay trở lại mua ròng trong bối cảnh các yếu tố rủi ro toàn cầu suy giảm.
Một số thương vụ cổ phần hóa, thoái vốn lớn có tác động mạnh tới thị trường có thể diễn ra trong năm sau bao gồm: Cổ phần hóa Agribank, Mobifone và thoái vốn VGC (HN:VGC), VGT (HN:VGT), TVN.
3. Chính sách tiền tệ nới lỏng & đẩy nhanh giải ngân đầu tư công
Đối tượng hưởng lợi trực tiếp: nhóm ngân hàng, bất động sản, Các nhóm cổ phiếu xây dựng hạ tầng, nguyên vật liệu
Chúng tôi kì vọng tăng trưởng tín dụng sẽ diễn biến thuận lợi hơn trong năm 2021 nhờ cầu tín dụng phục hồi sau đại dịch cùng với việc các ngân hàng cũng cởi mở hơn trong việc cho vay khi các điều kiện vĩ mô được cải thiện giúp giảm thiểu rui ro nợ xấu (Biểu đồ 20). Kết hợp với chính sách nới lỏng tiền tệ được NHNN duy trì trong bối cảnh lạm phát dự báo không có biến động bất thường, kéo theo NIM của các ngân hàng được giữ ở mức cao, nhóm ngân hàng thương mại sẽ có điều kiện thuận lợi để gia tăng thu nhập lãi thuần; bên cạnh thu nhập về phí, dịch vụ, được hỗ trợ bởi mảng bancassurance, tiếp tục xu hướng tăng trưởng. Mặc dù khi thông tư 01/2020 hết hiệu lực có thể làm gia tăng nợ xấu và trích lập dự phòng của các ngân hàng, nhưng với việc kiểm soát tốt dịch bệnh, những tác động này sẽ không quá lớn và các ngân hàng sẽ có sự chủ động trong việc ghi nhận và trích lập dự phòng.
Kênh tín dụng tích cực sẽ là yếu tố hỗ trợ cho nhóm ngành bất động sản, kéo theo động lực tăng trưởng cho nhóm ngành liên quan như xây dựng, nguyên vật liệu…, đặc biệt trong bối cảnh nguồn cung bất động sản năm sau được kì vọng sẽ diễn biến khởi sắc.
Ngoài ra, chính sách tài khóa mở rộng với việc đầu tư công tiếp tục được chính phủ đẩy mạnh trong năm sau sẽ giúp cho nhu cầu vật liệu xây dựng duy trì ở mức tốt. Đối dự án đầu tư công trọng điểm như đường cao tốc Bắc – Nam, việc trúng thầu PPP sẽ là cú huých hoạt động kinh doanh cho một số doanh nghiệp xây dựng, hạ tầng.
4. Tác động từ các Hiệp định FTA
Nhóm ngành hưởng lợi trực tiếp: nông nghiệp, thủy sản, dệt may, hóa chất.
Với việc 2 Hiệp định FTA lớn được ký kết trong năm nay là RCEP và EVFTA, cùng với Hiệp định CPTPP trước đó, nhóm cổ phiếu xuất khẩu được kỳ vọng hưởng lợi mạnh mẽ khi hàng loạt các loại thuế quan vào các thị trường lớn được cắt giảm theo lộ trình (Biểu đồ 21).
Các hiệu ứng thực tế nhìn chung chưa đáng kể trong giai đoạn đầu do lực cầu tư các nền kinh tế đối tác thương mại lớn suy yếu trước tác động của dịch Covid-19, bên cạnh việc một số mặt hàng xuất khẩu sẽ giảm theo lộ trình có thể kéo dài tối đa lên đến 7 năm (theo EVFTA). Với kỳ vọng dịch bệnh sẽ được kiểm soát tốt hơn trong năm 2021, hiệu ứng thực tế của các Hiệp định FTA đến các doanh nghiệp xuất khẩu trên sàn dự kiến sẽ rõ nét hơn và là động lực quan trọng hỗ trợ giá cổ phiếu các doanh nghiệp hưởng lợi trực tiếp.
