1. Về cung – cầu thị trường thép xây dựng:
Nói chung về ngành thép trong năm 2018 đã bị tấn công bởi rất nhiều yếu tố từ căng thẳng thương mại, những vụ kiện phòng vệ thương mại từ Mỹ, Canada, Malaysia, Ấn Độ… Thêm vào đó, nhiều quốc gia áp thuế bảo hộ ngành thép cũng đã gây khó khăn cho ngành này. Trung Quốc đồng thời đẩy mạnh chính sách hỗ trợ các nhà sản xuất trong nước để thúc đẩy xuất khẩu, đưa lượng thép Trung Quốc vào thị trường Việt Nam khá lớn.
Về khía cạnh sức cầu của thị trường. Theo ước tính của nhiều CTCK chỉ ra rằng, có sự tương quan giữa tăng trưởng trong hoạt động giao dịch BĐS và tăng trưởng tiêu thụ thép xây dựng. Theo đó, hai số liệu này có sự tương quan đồng pha và độ trễ rơi vào khoảng 9 tháng cho đến một năm thì không quá khó để thấy rằng, chu kỳ của ngành thép đã lập đỉnh ở năm 2017 - 2018. HPG không là ngoại lệ, không quá ngạc nhiên khi năm 2018 là năm tăng trưởng sản lượng thấp nhất trong vòng 5 năm trở lại đây của HPG và tăng trưởng lợi nhuận chỉ đạt 7%. Với xu hướng đầu tư tăng trưởng những năm gần đây, dù doanh nghiệp vẫn tốt, vẫn tăng trưởng nhưng chỉ cần “tốt ít hơn kỳ vọng” thì đó là một vấn đề lớn với giá cổ phiếu.
Một điều dễ nhận thấy là việc hoạt động kinh doanh BĐS đã đạt đỉnh vào năm 2017, đây là đỉnh cao nhất kể từ năm 2011 và đáng lưu tâm nhất là những chỉ báo cho thấy dấu hiệu của bong bóng BĐS ở phân khúc chung cư cao cấp/condotels. Trong nhóm giá trị xây dựng BĐS thì BĐS nhà ở, căn hộ, chung cư cao cấp có mức tăng trưởng khá lớn mà theo ước tính rơi vào tầm 50%-100% trong giai đoạn 2016-2017, đây được cho là khu vực đóng góp vào nhu cầu thép trong nước lớn nhất và như những gì tăng nhiều nhất, tốt nhất, khi mọi thứ qua đi nó sẽ là nhân tố gây nhiều rủi ro nhất.
Nói riêng về HPG, năm 2018 là năm tăng trưởng sản lượng thấp nhất trong vòng 5 năm trở lại đây của Hòa Phát (HM:HPG) và tăng trưởng lợi nhuận sau thuế chỉ đạt 7% so với tốc độ tăng trưởng.
2. Lợi thế của một công ty đầu ngành:
Đã đạt đỉnh về mức độ tăng trưởng, với một năm 2018 có dấu hiệu sideway down trong “hoạt động giao dịch BĐS” – (broker xin lưu ý rằng broker duy trì phân tích trên yếu tố “hoạt động giao dịch” mà không phải là “giá trị giao dịch” để nhà đầu tư tránh nhầm lẫn). Trong khi đó, với độ trễ trong nhu cầu thép xây dựng rơi vào tầm 9 tháng đến 1 năm như đề cập thì năm 2019 được dự báo không quá lạc quan cho ngành này. Tuy nhiên, với vị thế đầu ngành, HPG đã có một năm 2018 vẫn tăng trưởng dù không quá mạnh và dù tốc độ tăng trưởng có thể suy giảm trong những năm tới thì với vị thế của mình HPG vẫn có thể đi qua thời kỳ khó khăn nhưng thị trường vẫn sẽ có lí do để yêu câu một mức chiết khấu lớn khi trong ngắn hạn HPG phải đối mặt với (1) nhiều cạnh tranh hơn, nhiều rào cản hơn, (2) chi phí đầu vào lớn hơn trong khi mức tiêu thụ chững lại dẫn đến (3) biên lợi nhuận thu hẹp.
3. Bài toán thị phần và câu chuyện Dung Quất:
Chúng ta đã chứng kiến nhiều tấm gương trong việc tranh giành thị phần và những đánh đối mà doanh nghiệp phải đánh đổi. HSG với việc tranh giành thị phần, giảm giá, chiết khấu, mở rộng mạng lưới kinh doanh đã có kết cục không mấy sáng sủa thì HPG cũng đang rất quyết liệt trong việc giành lấy thị phần và có thể khiến biên lợi nhuận giảm nhiều hơn dự kiến. Tuy nhiên như đã đề cập, HPG có bề dày thương hiệu, chất lượng sản phẩm được thị trường trong nước ưa chuộng hơn một doanh nghiệp lấn sân như HSG nên chúng ta không cần quá bi quan.
Về câu chuyện Dung Quất, giai đoạn 2 Dung Quất đi vào chậm hơn dự kiến. Ở câu chuyện này có nhiều quan điểm trái chiều. Đây là “trái tim” của kế hoạch doanh thu 100.000 tỷ đồng vào 2020, đưa HPG “từ một người cao 1m7 thành 3m4” theo lời chủ tịch Trần Đình Long. Nhưng ở một khía cạnh khác, nó sẽ phải đối mặt với rủi ro về (1) cung-cầu thị trường như đã đề cập ở trên, (2) về dòng tiền khi nợ vay ròng bắt đầu tăng cao sấp xỉ 45% VCSH, hàng tồn kho tăng 20%, (3) về vấn đề môi trường… Việc chậm tiến độ ở khía cạnh nào đó cũng giúp HPG né tránh được phần nào những rủi ro nêu trên. Đây lại là câu chuyện của một nửa cốc nước mà broker rất thường đưa ra so sánh.
TỔNG KẾT:
Trong giai đoạn sắp tới, broker cho rằng HPG chỉ là bớt tốt hơn những năm đỉnh cao trong chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp chứ không hẳn là xấu. Tuy nhiên, sau một giai đoạn quá tốt thì giá cổ phiếu cần phải trở về điểm cân bằng.
Tại thời điểm đưa ra những nhận định trên, HPG đang được giao dịch ở mức 30.000 đ/cp với EPS mà broker cho rằng sẽ duy trì quanh mức 4.xxx đ/cp trong những năm tới trong kịch bản tích cực và mức P/E quanh 6-8 lần (đây là mức P/E ổn định của HPG trong bối cảnh thị trường ổn định và duy trì trong nhiều năm) với ~ 1,5 lần giá trị sổ sách thì HPG đang ở mức giá phù hợp thị trường. Tuy nhiên, do chu kỳ tăng trưởng đã qua, và thị trường hiện tại cũng không ở mức quá tốt để có thể trả cho HPG ở một mức giá cao hơn thì broker cho rằng việc hạ tỉ trọng với HPG trong bối cảnh thị trường hưng phấn và chờ đợi một mặt bằng giá thấp hơn.