CSV Hấp dẫn về mặt định giá nhưng còn nhiều thách thức trong ngắn hạn

Chúng tôi luôn dành một sự quan tâm đặc biệt đối với nhóm ngành hóa chất nói chung cũng như các doanh nghiệp thuộc tập đoàn Vinachem, tập đoàn hóa chất Việt Nam nói riêng mà CSV (HM:CSV) là một trong số đó với những yếu tố như: hàm lượng sản xuất cao, mức độ ổn định lớn và cổ tức hấp dẫn.

I. Hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp:

CSV hoạt động trong lĩnh vực hóa chất cơ bản với sản phẩm dàn trải và đa dạng. Trong đó, các sản phẩm chính bao gồm: Xút (NaOH), Axit Sunfuric (H2SO4), Axit Clohydric (HCl), Axit Photphoruc (H2PO4), PAC… là nguyên liệu đầu vào của các ngành công nghiệp lọc, xử lý nước, giấy và bột giấy, dệt nhuộm, xà phòng, Ắc quy và pin, phân bón, phèn nhôm, bột ngọt, tẩy mạ thép.

1. Kết hoạch kinh doanh năm 2020 bị ảnh hưởng:

CSV đặt kế hoạch cho năm 2020 khá khiêm tốn với 257.331 tỷ đồng trước thuế tương ứng với mức EPS kỳ vọng là 4,652 VNĐ một kế hoạch khá khiêm tốn so với năm 2019 trước đó tuy nhiên vẫn chưa tính đến những rủi ro từ đại dịch COVID.

Thực tế qua 6 tháng đầu năm, CSV đã hoàn thành 50% kế hoạch, không phải là quá tệ trong bối cảnh lượng tiêu thụ hóa chất cũng như giá bán bình quân của công ty suy giảm.

Tuy nhiên kết quả kinh doanh của CSV có thể còn sụt giảm hơn so với mục tiêu của Vinachem giao cho. Chúng tôi cho rằng CSV chỉ có thể hoàn thành 70-80% kế hoạch trong bối cảnh khó khăn hiện tại khi nhiều đối tác của công ty phải ngưng sản xuất để bảo dưỡng hoặc do ảnh hưởng từ dịch COVID-19. Mức EPS kỳ vọng chỉ có thể đạt từ 3.256-3.721 đồng/cp. Mức cổ tức vẫn được chúng tôi kỳ vọng ở mức 15% cho năm 2020 như kế hoạch đề ra của ban lãnh đạo.

2. Nhu cầu tiêu thụ các sản phẩm chính của công ty sụt giảm:

Các sản phẩm như NAOH, HCl, H2SO4 trong 6 tháng đầu năm có lượng tiêu thụ giảm từ 19% đến 25% giá bán bình quân giảm 4% đến 25% so với cùng kỳ năm trước khi nhiều đối tác của CSV phải ngưng hoạt động do tình hình dịch bệnh hoặc bảo dưỡng. Cùng với đó việc khấu hao hệ thống thay thế bình điện phân DD350 tại nhà máy hóa chất Biên Hòa và tương lai là hệ thống chỉnh lưu 20KA/520 dự kiến sẽ hoàn thành trong năm 2020 cũng tác động phần nào lên biên lợi nhuận gộp của công ty (tuy nhiên không đáng kể tương ứng từ 1-3%).

Các sản phẩm trên cũng bị cạnh tranh gay gắt bởi các sản phẩm nhập khẩu giá rẻ và đối thủ cạnh tranh trong nước mà đặc biệt là Xút NaOH (chiếm 25% tỉ trọng doanh thu) trong tương lai có thể còn bị cạnh tranh hơn nữa từ Trung Quốc và Ấn Độ.

3. Thiếu chủ động trong nguyên liệu đầu vào:

Với đặc thù ngành hóa chất còn non trẻ, ngành hóa chất Việt Nam vẫn chưa chủ động được nguyên liệu đầu vào. CSV cũng không nằm ngoài thực trạng đó.

Nguyên vật liệu nhập khẩu có giá cả thường xuyên biến động trong khi đây lại là chi phí sản xuất chính cấu thành 41%-43% chi phí sản xuất, kinh doanh. Ngoài ra, vì là nguồn nguyên liệu nhập khẩu, CSV cũng bị tác động bởi chuỗi cung ứng toàn cầu cũng như tỷ giá hối đoái.

Giá điện cũng là một vấn đề cần lưu tâm khi đây là nguồn năng lượng hầu như không thể thay thế trong ngành công nghiệp hóa chất chiếm tới 50% chi phí giá thành Xút NaOH, 28% giá thành chung của CSV
 
4. Về việc thực hiện di dời nhà máy:

Việc di dời nhà máy đã được lên kế hoạch nhiều năm. Sau khi được Vinachem phê duyệt, CSV đã tiến hành lập phương án đầu tư, viết báo cáo và trình Tập đoàn Hóa chất Việt Nam xin phê duyệt chủ trương đầu tư dự án nhà máy hóa chất Nhơn Trạch. Dự án dự kiến hoàn tất đầu tư vào năm 2027 với công suất sản xuất Xút quy về 100% lên đến 50,000 tấn/năm; công suất Axít Sunfuric 100,000 tấn/năm. Đây sẽ là yếu tố tháo gỡ cho tình trạng hiện tại của CSV khi chưa thể mở rộng công suất sản xuất và là động lực dài hạn cho CSV.

Tuy nhiên việc chậm di dời nhà máy của CSV trong giai đoạn hiện tại, chúng tôi lại cho rằng lại là một điểm tích cực trong ngắn hạn, nhất là với bối cảnh dịch bệnh COVID như hiện tại. Với nhu cầu tiêu thụ từ thị trường, việc thúc đẩy di dời nhà máy và đầu tư hệ thống mới sẽ gây phần nào áp lực lên chi phí từ vay tài trợ dự án dù công ty có cơ cấu tài chính khá lành mạnh và hoàn toàn có khả năng đảm bảo cân bằng được giữa tiến độ dự án và nguồn lực.

5. Vinachem thực hiện thoái vốn từ 65% về 51%:

CSV năm 2020 nằm trong lộ trình thoái vốn của Vinachem, tuy nhiên nhiều khả năng Vinachem sẽ không kịp thực hiện thoái vốn kịp đối với CSV như kế hoạch. Ngoài ra quá trình này tương đối phức tạp do yếu tố định giá cũng như tìm kiếm đối tác thoái vốn thích hợp. Đây vẫn sẽ là một yếu tố đáng kỳ vọng đối với CSV trong tương lai khi việc thoái vốn thành công có thể nâng tầm doanh nghiệp và mở rộng chuỗi giá trị của công ty so với hiện tại.

II. Định giá:

Chúng tôi cho rằng CSV chỉ có thể hoàn thành 70-80% kế hoạch trong bối cảnh khó khăn hiện tại khi nhiều đối tác của công ty phải ngưng sản xuất để bảo dưỡng hoặc do ảnh hưởng từ dịch COVID-19. Mức EPS kỳ vọng chỉ có thể đạt từ 3.256-3.721 đồng/cp. Mức cổ tức vẫn được chúng tôi kỳ vọng ở mức 15% cho năm 2020 như kế hoạch đề ra của ban lãnh đạo. P/E FW từ 4.0x lần (so với P/E ngành là 7.8 lần).
Về khẩu vị đầu tư tăng trưởng, CSV sẽ không phải là một lựa chọn hoàn hảo. Tuy vậy, chúng tôi sẽ lựa chọn CSV vì tính ổn định và phòng thủ với mức chi trả cổ tức ngay cả trong giai đoạn khó khăn là 6,7%/thị giá và tiềm năng tăng trưởng trong dài hạn đến từ việc thực hiện di dời nhà máy và mở rộng quy mô sản xuất và giảm chi phí giá thành những năm tới trong bức tranh ngành hóa chất vẫn cực kỳ tiềm năng khi mức độ sản xuất chỉ mới đáp ứng được 50% nhu cầu trong nước.

Ở mức giá đóng cửa ngày 20/08, CSV đang giao địch ở mức 22.150 đồng/cổ phiếu với mức P/B chưa tới một lần, rất thấp so với mức bình quân 5 năm gần nhất cũng như trung bình ngành là xoay quanh 1,3x lần.

Với những nhận định trên, chúng tôi cho rằng mức giá hợp lý của CSV rơi vào khoãng 29.705 đồng/cp cho mục tiêu trung hạn từ 6 tháng với upside từ 34%.