Cập nhập 9 tháng đầu năm 2020
Tăng trưởng tài sản và thu nhập được duy trì.
- Trong 9M20, tổng tài sản của NHTMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPB (HM:VPB)) tăng. 9.7% YTD lên 413.9 nghìn tỷ. Tỉ trọng dư nợ chịu rủi ro tín dụng tăng cao do cho vay và đầu tư TPDN +16.5% YTD, cao hơn mức tăng trưởng tài sản sinh lãi (IEA) 10.2% YTD. Cụ thể, cho vay khách hàng và danh mục chứng khoán đầu tư lần lượt đạt 273.2 nghìn tỷ (+14% YTD) và 75.1 nghìn tỷ (+14% YTD).
- Chất lượng tài sản suy giảm. Tỷ lệ nợ xấu (NPL) tăng 0.2%p YTD hoặc 0.4%p QoQ lên 3.6%, trong khi tỉ lệ nợ xấu gộp (dư nợ của nhóm 2) tăng lên 9% (+0.8%p YTD và -0.4%p QoQ). Tỷ lệ bao phủ nợ xấu duy trì ở mức thấp 47.9% (-1.2% QoQ và +1.5% theo năm).
- Chi phí đã được cắt giảm mạnh để hỗ trợ lợi nhuận. Trong 9T20, VPB ghi nhận lợi nhuận trước thuế gần 9.4 nghìn tỷ đồng, tăng 30.5% so với cùng kỳ và tương đương với 92% kế hoạch cả năm.
Luận điểm đầu tư và rủi ro
Chi phí tín dụng là một vấn đề lớn đối với ngân hàng
- Động lực lớn nhất của VPB là việc thoái vốn khỏi công ty tài chính tiêu dùng FE Credit (FEC), dự kiến hoàn thành vào cuối FY21. Một điếm khác nữa là hệ số an toàn vốn (CAR) cao. Hệ số CAR cao cho phép VPB có khả năng tăng trưởng tín dụng để hỗ trợ tăng trưởng lãi thuần.
- Bảng cân đối kế toán của các ngân hàng được hỗ trợ bởi Thông tư 01/2020/TT_NHNN bằng cách hoãn quy trình ghi nhận nợ quá hạn. Do đó, có khả năng nợ xấu tăng đột biến hoặc trích lập dự phòng tăng cao trong vài quý tiếp theo. Thông Tư 01 có thể hoãn việc ghi nhận nợ xấu ở một mức độ nào đó, tuy nhiên, khả năng trích lập dự phòng cao hơn trong Q4/20 và FY21 là rất cao.
Định giá
Tăng giá mục tiêu dựa trên thu nhập vượt trội
- Chúng tôi tăng giá mục tiêu của VPB từ 23,700 đồng lên 26,900 đồng dựa trên điều chỉnh dự phóng. Giá mục tiêu tương đương với 1.3x P/B dự phóng. Tuy nhiên, khuyến nghị Nắm Giữ vẫn được duy trì do giá VPB đã tăng mạnh.
- Rủi ro tăng giá đến từ việc VPB có thể chốt thương vụ thoái vốn một phần khỏi FEC sớm hơn so với kỳ vọng. Ở chiều ngược lại, thông tư 01 có thể làm chậm quá trình ghi nhận nợ xấu, tuy nhiên, chi phí nợ xấu có thể tăng cao trong kỳ tiếp theo trong khi tỉ lệ bao phủ nợ xấu hiện tại của ngân hàng cũng tương đối thấp.
Dữ liệu quan trọng
Điều chỉnh dự phóng
Tình hình kinh doanh 9T20
Chất lượng tài sản giảm rõ rệt do nợ xấu tăng cao và dự phòng giảm. Vào cuối 3Q20, tỷ lệ nợ xấu hợp nhất đã tăng lên 3,65% (+ 0,2%p YTD) - mức cao nhất trong 2 năm - chủ yếu do tỷ lệ nợ xấu của FECredit tăng mạnh. Cụ thể, nợ xấu của ngân hàng mẹ tăng lên 2,7% (+ 0,1%p YTD), trong khi nợ xấu của mảng tài chính tiêu dùng tăng gần 1%p lên 6,9%. Đáng chú ý, tỉ lệ nợ xấu mở rộng của FECredit cũng tăng mạnh lên 19,2% (+ 2,5%p YTD). 
Tỷ trọng tài sản rủi ro tăng khá cao trong danh mục cho vay của ngân hàng. Vay đầu tư bất động sản và mua nhà tăng đạt 68 nghìn tỷ (+32% YTD), chiếm 24.4% dư nợ cho vay VPB. Cụ thể, cho vay kinh doanh bất động sản tăng 48% so với đầu năm lên 36 nghìn tỷ, chiếm 13% trong sổ dư nợ. Dư nợ cho vay mua nhà đạt 31,9 nghìn tỷ (+17% YTD).
Tương tự như các ngân hàng khác, mảng ngân hàng đầu tư cũng là một động lực chính thúc đẩy tăng trưởng tín dụng của VPB trong 9T20. Trái phiếu doanh nghiệp tăng mạnh lên 38.2 nghìn tỷ (+168,4% so với đầu năm). Trong những quý gần đây, các doanh nghiệp phát hành trái phiếu do chính sách thắt chặt phát hành trái phiếu của Chính phủ sắp tới. Do đó, chúng tôi kỳ vọng rằng số dư trái phiếu doanh nghiệp trong danh mục đầu tư của VPB sẽ giảm dần trong các quý tiếp theo.
Cùng với việc nợ xấu tăng, tỷ trọng tài sản rủi ro tăng có thể làm gia tăng mối lo ngại của nhà đầu tư về chất lượng tài sản của ngân hàng. Tuy nhiên, các tài sản rủi ro sẽ mang lại lợi suất cao hơn cho VPB, bù đắp một phần ảnh hưởng tiêu cực của đại dịch đối với thu nhập từ lãi.
FECredit thay đổi chiến lược từ mạnh mẽ thu hút khách hàng mới sang khai thác khách hàng hiện tại, tỷ trọng cáp tín dụng cho khách hàng mới trong danh mục giảm dần. Do đó, tỷ lệ xảy ra nợ xấu có khả năng giảm, do các khoản vay mới sẽ được cấp theo hồ sơ tín dụng của họ. Tuy nhiên, tỷ lệ giải ngân trực tiếp - cho vay cá nhân - vẫn ở mức cao 76,4% vào 2Q20.
Tỉ lệ tiền gửi không kỳ hạn (CASA) của VPB tăng lên 15.6% (+2.3%p YTD) đạt đỉnh mới vào Q3/20. Mặc dù CASA cao cho thấy chi phí huy động vốn của khách hàng thấp hơn, nhưng vẫn còn quá sớm để khẳng định rằng ngân hàng sẽ được hưởng chi phí cấp vốn thấp hơn về lâu dài, cần quan sát thêm để có thể khẳng định là CASA của ngân hàng đã được cải thiện trong dài hạn. 
Thu nhập từ hoạt động cho vay chịu áp lực từ dịch bệnh cũng như những thay đổi trong cơ cấu tài sản. Trong khi IEA vẫn tăng trưởng ổn định, thu nhập lãi gần như không đổi trong 9T20. Theo VPB, 8,1% các khoản vay được cấp của họ đã được tái cơ cấu tập trung vào tháng 4 và tháng 5 - giai đoạn giãn cách xã hội. Sự thay đổi trong cơ cấu tài sản với tỷ trọng tài sản có lợi suất thấp trong danh mục tín dụng cũng gây áp lực lên thu nhập lãi. Tính đến 3Q20, cơ cấu cho vay khách hàng, số dư tại tổ chức tín dụng khác và danh mục đầu tư chứng khoán lần lượt đạt 71,2% (-2,8%p YTD), 8,4% (+ 1,6%p YTD) và 20,4% (+ 0,1%p YTD). Ngoài ra, danh mục tín dụng tiêu dùng chỉ vừa phục hồi trong quý 3 với mức tăng 6,5% QoQ.
Thu nhập ngân hàng mẹ tỏ ra vượt trội so với hoạt động không mấy hiệu quả của FECredit trong giai đoạn 9T20 với mức tăng trưởng ổn định. Trong 9 tháng đầu năm, tăng trưởng thu nhập lãi thuần (NII) của công ty mẹ VPB (+ 15,6% YoY) bù đắp cho mức tăng trưởng NII âm của FECredit (-1,8% YoY). Do đó, NII hợp nhất 9T20 tăng 5,3% YoY lên 23,6 triệu đồng (1,02 tỷ USD), thấp hơn mức tăng trưởng của IEA là 15% YoY. 
Do ảnh hưởng của COVID-19, NIM 12 tháng giảm 1,7%p YoY hoặc 1,4%p YTD xuống 8,8%. Chúng tôi kỳ vọng NIM của VPB sẽ phục hồi nhẹ dựa trên các giả định như tăng trưởng tín dụng tiếp tục phục hồi trong nửa cuối FY20, đóng các giải pháp hỗ trợ tái cơ cấu nợ do COVID-19, giảm chi phí huy động, và hoạt động kinh doanh FE Credit được phục hồi.
Việc quản lý chi phí hoạt động tiếp tục ghi nhận nhiều cải thiện. Tỷ lệ chi phí trên thu nhập (CIR) giảm xuống mức 30,8% (-3,2%p YTD), đây là tỷ lệ thấp nhất trong số các ngân hàng niêm yết trong 3Q20. Hệ số CIR thấp là kết quả của việc VPB đầu tư mạnh mẽ vào lĩnh vực ngân hàng số và tự động hóa. Do đó, VPB có thể cắt giảm đáng kể lượng nhân sự trong 9T20, khoảng 14% YTD mà không bị gián đoạn hoạt động. 
Chi phí được cắt giảm mạnh nhằm hỗ trợ lợi nhuận. Trong 9T20, VPB ghi nhận lợi nhuận trước thuế gần 9.4 nghìn tỷ, tăng 30.5% so với cùng kỳ và tương đương 92% kế hoạch năm, bao gồm: 1) thu nhập lãi thuần (NII) tăng 5,3% YoY lên 23,6 nghìn tỷ; 2) thu nhập thuần từ dịch vụ (NSI) là 2,3 nghìn tỷ (+19,6% YoY); 3) Thu nhập khác (NOI) đạt 2,4 nghìn tỷ đồng (+22,1% YoY); và 4) chi phí hoạt động và chi phí trích lập dự phòng ở mức 8,6 nghìn tỷ (-5,7% YoY) và 10,3 nghìn tỷ (+3,1% YoY).
Ngân hàng mẹ là động lực chính đóng góp nhiều nhất vào lợi nhuận. Lợi nhuận trước thuế 9 tháng đầu năm 2020 của VPB mẹ tăng 67,3% so với cùng kỳ lên 6.2 nghìn tỷ, chiếm 66% tổng lợi nhuận hợp nhất. Trong khi đó, thu nhập trước thuế của FECredit giảm 8.5% YoY xuống 3.2 nghìn tỷ do thu nhập từ lãi giảm sút.
Định giá
Chúng tôi tăng giá mục tiêu cho VPB từ 23.700 đồng lên 26.900 đồng dựa trên dự báo lợi nhuận sau điều chỉnh, tương đương với mức định giá P/B dự phóng 1,3x. Khuyến nghị Nắm Giữ vẫn được duy trì vì giá đã tăng khá nhiều. Mặc dù FEC ghi nhận kết quả hoạt động kém hiệu quả trong 9T20 với lợi nhuận tăng trưởng âm 8,5% YoY, con số này vẫn vượt xa kỳ vọng trước đó của chúng tôi. Nhờ việc Việt Nam kiểm soát tốt COVID-19 phần nào giảm bớt về làn sóng nợ xấu.
Rủi ro tăng giá đến từ việc VPB có thể chốt thương vụ thoái vốn một phần khỏi FEC sớm hơn so với kỳ vọng. Sự phục hồi mạnh mẽ của nền kinh tế cũng như vắc xin sớm cũng có thể giúp hiệu quả hoạt động của VPB cũng như FE Credit nhanh chóng phục hồi.
Về rủi ro giảm, Thông Tư 01 có thể hoãn việc ghi nhận nợ xấu ở một mức độ nào đó, tuy nhiên, nhiều khả năng trích lập dự phòng sẽ cao hơn trong 4Q20 và FY21. Rất may, chúng tôi không thấy lãi dự thu tăng nhiều, do đó, lượng nợ xấu tiềm ẩn có thể không cao so với những dự báo thị trường.