“Bẫy” giá trị sổ sách

Vietstock - “Bẫy” giá trị sổ sách

Chỉ số P/B (Market price/book value: giá thị trường/giá trị sổ sách) là một trong những công cụ phổ biến nhất được nhiều nhà đầu tư lấy làm thước đo định giá cổ phiếu. Tuy nhiên, dường như sự chú ý của đa phần mọi người đặt nhiều vào yếu tố P mà ít bận tâm đến B. Việc sử dụng công cụ mà không hiểu rõ tính hiệu quả của công cụ đó đến đâu, sớm muộn cái giá phải trả sẽ rất đắt.

Vì đâu dẫn đến việc nhiều nhà đầu tư có những chủ quan như vậy? Một trong những nguyên nhân mà có lẽ không ai tránh khỏi xuất phát từ chính hạn chế của báo cáo tài chính (BCTC), nơi “chiết xuất” ra con số gọi là giá trị sổ sách.

Cuộc đối đầu giữa chuẩn mực tài chính và bản chất kinh tế

BCTC hiện hành không diễn tả vai trò của tài sản vô hình, lợi thế thương mại thật sự của doanh nghiệp. Lợi thế thương mại ghi nhận tại BCTC trong phần lớn trường hợp không mang nhiều ý nghĩa về kinh tế (thậm chí ngay cả những trường hợp mang tính hợp đồng tài chính như quyền sử dụng đất). Những lợi thế thương mại đó đơn giản là phần trả cao hơn giá trị sổ sách khi doanh nghiệp này mua lại một doanh nghiệp khác. BCTC không thể hiện phần tài sản vô hình thật sự đem lại sức mạnh cho doanh nghiệp, chẳng hạn như danh mục sản phẩm, thương hiệu, dữ liệu khách hàng, lợi thế cạnh tranh (chi phí thấp, vị thế tài chính mạnh, công nghệ…); những tài sản này là thứ mà mọi doanh nghiệp đều thèm muốn và trong nhiều trường hợp còn quan trọng hơn rất nhiều so với những tài sản kê khai tại BCTC của doanh nghiệp.

Thời buổi này, ngày càng xuất hiện nhiều doanh nghiệp mà sức mạnh của họ bắt nguồn phần lớn từ những tài sản vô hình nói trên, chẳng hạn như ngành hàng tiêu dùng, dịch vụ, công nghệ, và thậm chí là những ngành mà giá trị sổ sách đóng vai trò lớn hơn như ngành ngân hàng, bất động sản hay xây dựng.

Như đối với Thế Giới Di Động (HOSE: MWG), hiện là một trong những nhà bán lẻ thành công nhất Việt Nam. Sức mạnh của MWG nằm ở những tài sản vô hình như văn hoá doanh nghiệp, khả năng của ban lãnh đạo, hệ thống quản lý và thương hiệu. BCTC rõ ràng không thể phản ánh những tài sản đó, và hẳn là không nhà đầu tư nào bỏ tiền vào MWG chỉ bằng cách xem BCTC của công ty này.

Tiếp theo, ngay cả giá trị của tài sản cố định hữu hình mà doanh nghiệp trình bày tại BCTC hiện hành khó có thể phản ánh đúng giá trị kinh tế thật sự. BCTC là một tập hợp những điều luật, quy định nhằm mục đích chuẩn hoá thông tin tài chính từ doanh nghiệp đến thị trường; sự khái quát hoá nhằm hạn chế tính chủ quan từ đánh giá riêng của từng doanh nghiệp cùng sự đồng bộ hoá mọi công ty ở nhiều ngành nghề khác nhau khiến BCTC tự thân nó mang nhiều hạn chế.

Một trong số đó là việc BCTC mang giả định ngầm rằng giá trị của tài sản không hề liên hệ đến hiệu quả hoạt động của tài sản đó, mà chỉ kết nối đến chi phí để doanh nghiệp sở hữu tài sản đó.

Để dễ hình dung, hãy xem xét ví dụ về hai nhà máy A và B có cùng chi phí xây dựng nên và lấy cùng một mức khấu hao. Tuy nhiên, bức tranh hoạt động của hai nhà máy này có sự tương phản. A hoạt động hiệu quả, mang lại cho chủ sở hữu doanh thu và lợi nhuận lớn còn B hoạt động cầm chừng, lợi nhuận nghèo nàn. Ấy thế mà nhìn qua lăng kính của BCTC, A và B sẽ “giống nhau như hai giọt nước”.

BCTC dường như không quan tâm đến chất lượng của tài sản, chẳng hạn như tính thanh khoản, khả năng chuyển đổi, thanh lý,... Một tài sản nằm ở phần lưu động (khoản phải thu, hàng tồn kho,…) sẽ được mặc định có tính thanh khoản cao hơn so với tài sản cố định (như nhà xưởng, máy móc, bất động sản,…). Và khi một nhà đầu tư cá nhân nào đó ước đoán giá trị thanh lý khả thi của một doanh nghiệp, người đó có lẽ sẽ nghiêng về những tài sản lưu động hơn, và theo một cách chủ quan sẽ chiết khấu ít hơn (nếu có) đối với tài sản lưu động so với tài sản cố định. Tuy nhiên, ứng dụng như vậy cho mọi trường hợp là sự đơn giản hoá thái quá và hời hợt.

Để dễ hình dung, lấy ví dụ về một toà nhà của doanh nghiệp được thuê bởi những khách hàng có tiềm lực tài chính mạnh và uy tín. Toà nhà này được bảo dưỡng kỹ càng và đang trong tình trạng rất tốt, có thể dễ dàng tìm người mua lại nếu doanh nghiệp có nhu cầu. Tiếp theo, cùng xem xét những khoản phải thu từ các đối tác lâm vào cảnh túng quẫn, có nguy cơ mất vốn hay những kho hàng hư hao, lạc hậu vì tồn kho quá lâu. Câu trả lời đối với giá trị những khoản mục trong các trường hợp kể trên của BCTC sẽ thế nào? Và câu trả lời của bạn thì sao?

Sai lầm của những kẻ nối gót hời hợt

Với đa phần nhà đầu tư tham gia thị trường tài chính, có lẽ ai cũng đồng tình rằng Nhà Đầu Tư Thông Minh (NĐTTM) của Benjamin Graham là một trong những tựa sách hay nhất viết về đầu tư. Việc sử dụng giá trị sổ sách để làm chỉ báo đầu tư cũng là một phần nội dung của cuốn sách này.

Hẳn hầu hết nhà đầu tư đều đã từng đọc qua NĐTTM, nhưng có lẽ số người đọc cuốn Phân Tích Chứng Khoán (PTCK) cũng của Ben Graham lại không được đông đảo như vậy. Trong PTCK, Ben Graham đã thể hiện những cái nhìn rất khác và có thể nói là toàn diện hơn nhiều so với NĐTTM (PTCK xuất bản năm 1934, NĐTTM xuất bản năm 1949). Dường như khi lên ý tưởng về cuốn NĐTTM, Ben Graham muốn tạo ra một cuốn sách mà tất cả mọi người đều có thể đọc nên đã đơn giản hoá nhất có thể nội dung trình bày. Chính sự đơn giản, phổ cập đã biến NĐTTM trở thành “kinh thánh đầu tư”, tuy nhiên điều này vô hình trung đã làm những ý tưởng trong đó khác đi so với cuốn sách đầu tiên của ông. Có thể nói rằng, NĐTTM thì đơn giản và sần sùi, còn PTCK thì phức tạp nhưng uyển chuyển.

Một khía cạnh khác dẫn đến sai lầm của nhà đầu tư là vì không nhận thức được sự khác nhau về môi trường đầu tư mà Ben Graham tham gia và môi trường đầu tư ngày nay. Vào những năm tháng xưa cũ mà Ben Graham tham gia thị trường, đa phần những công ty lớn sẽ nằm trong 3 ngành vận tải đường sắt, công nghiệp nặng và tiện ích công cộng. Đặc điểm của 3 nhóm công ty đó là tổng tài sản được cấu thành phần lớn từ tài sản cố định hữu hình (như hệ thống đường ray, đầu máy xe lửa, nhà máy,…), khác xa so với ngành công nghiệp dịch vụ và công nghệ đang chiếm ưu thế ngày nay, những ngành mà sức mạnh của các công ty phần lớn nằm ở những tài sản vô hình ngoại bảng cân đối kế toán. Cùng với đó, vào thời hậu Đại khủng hoảng 1932, vô số công ty cũng được bán rất sâu dưới giá trị sổ sách, tạo ra những “biên an toàn” đủ lớn có thể xoá nhòa mọi sai sót khi tính toán giá trị doanh nghiệp. Không nhận thức được sự khác biệt về môi trường, nhiều nhà đầu tư mù quáng ứng dụng một phương pháp mà không có sự điều chỉnh phù hợp.

Cái kết ngắn về giá trị sổ sách

“Tiền là thứ ta bỏ ra, giá trị là thứ ta nhận lại” - và giá trị nhận lại đó tin rằng khó có thể chỉ là giá trị sổ sách. Giá trị sổ sách đúng nhất nên được nhìn nhận chỉ như tổng số vốn đã đầu tư vào một doanh nghiệp chứ không phải giá trị của doanh nghiệp đó.

Hãy nhận thức đúng về giá trị sổ sách, về chỉ số P/B nói riêng, và nhìn chung là tất cả những con số, chỉ số tài chính khác. Trong đa phần các trường hợp, các chỉ số chỉ nên được dùng làm chỉ báo, là điểm mở đầu cho những phân tích sâu hơn chứ không nên lấy đó làm tín hiệu để ra quyết định đầu tư. Không một chỉ số nào đứng riêng lẻ lại có thể mang nhiều ý nghĩa.

Hiểu rõ một công cụ, ta sẽ biết phải làm gì với nó và hơn hết ta sẽ tránh được việc trở thành kẻ trả tiền cho “bữa trưa miễn phí” của người khác.

Vĩnh Thịnh