Vietstock - Bàn về chỉ số Price-to-book (P/B) trong đầu tư
Không thể chối cãi rằng hai quyển Security Analysis, 1934 và The Intelligent Investor, 1949 là hai quyển thuộc hạng kinh thánh của những nhà đầu tư giá trị. Ở đó, phương pháp mua cổ phiếu được bán nhỏ hơn 2/3 vốn lưu động ròng, hay một nhóm các cổ phiếu có P/B thấp đã trở nên quá quen thuộc nhờ sự hào phóng chia sẻ của ngài Graham.
* “Bẫy” giá trị sổ sách
I. Hạn chế của phương pháp P/B ở thời đại ngày nay
Tuy nhiên, có lẽ việc đơn giản hoá, và sự phổ cập đã vô hình chung đã làm những ý tưởng trong đó khác đi so với lời khuyên phức tạp ban đầu của ông. Việc rất nhiều nhà đầu tư ứng dụng P/B, “net current asset value”, như là thước đo trong nhiều trường hợp sẽ không mang nhiều ý nghĩa, một số nhà đầu tư còn đơn giản hoá và xem nó như một yếu tố tiên quyết để ra quyết định đầu tư mà không nghiên cứu thêm những khía cạnh khác! Khi chúng ta sử dụng một phương pháp mà không hiểu rõ cách sử dụng và tính hiệu quả của nó đến đâu, sớm hay muộn ta sẽ phải trả giá rất đắt:
§ Môi trường kinh doanh ngày nay đã khác:
Sai lầm đầu tiên của ta là bởi vì ta không nhận thức được sự khác nhau về môi trường đầu tư của ngài Graham và môi trường hiện nay. Có thể thấy rằng, vào thời điểm mà ngài Graham khai sinh ra trường phái đầu tư giá trị là giai đoạn ông trải qua thời kỳ Đại khủng hoảng 1932 tại Hoa Kỳ - nơi mà thị trường phần lớn được tập hợp bởi các hãng đường sắt, tiện ích hay công nghiệp nặng (industrials) lớn như Dow Chem, Du Pont, US Steel.
Đặc điểm của những công ty này chính là việc tổng tài sản của chúng được cấu thành nên hầu hết từ những tài sản cố định hữu hình (đường ray, phương tiện vận tải, nhà máy, hàng tồn kho), khác xa so với ngành dịch vụ và công nghệ hiện nay đang chiếm ưu thế, những ngành mà sức mạnh chủ đạo của công ty đều đến từ những giá trị vô hình khó đo đếm được.
Chúng ta có thể nhìn thấy vô vàn các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời trên vốn cao nhờ vào các tài sản vô hình (intangibles) như lợi thế thương hiệu, kênh phân phối, công nghệ, marketing, đội ngũ lãnh đạo/nhân viên đã tạo ra lãi kép dài hạn cho cổ đông sau 10 năm qua như thế nào. Một số ví dụ cụ thể là VNM, MWG, PNJ, FPT, DHG, CTD, …
Hơn nữa, vào thời hậu Đại khủng hoảng 1932, vô số công ty được bán rất sâu dưới giá trị sổ sách, tạo ra những biên an toàn quá lớn đủ để xoá mọi sai sót của giá trị sổ sách về giá trị của doanh nghiệp (tương tự như giai đoạn 2011-2012 vừa qua tại Việt Nam). Việc không nhận thức được sự khác biệt về môi trường này, đã khiến nhiều nhà đầu tư mù quáng ứng dụng một phương pháp mà không hiểu và không có sự điều chỉnh phù hợp với môi trường mà mình tham gia.
§ Sự cạnh tranh triệt tiêu nhiều cơ hội rõ ràng:
Chính vì tính đơn giản của việc tính toán P/B và net-current-asset, phương pháp của ngài Graham ngày càng phổ biến sau khi tượng đài của ngài Buffett trở nên quá nổi tiếng trên toàn cầu.
Những cơ hội “cho không”, i.e một công ty chất lượng được bán với mức giá rẻ mạt, dần dần biến mất khi ý tưởng này được phổ biến rộng rãi. Ngay cả ngài Walter Schloss, từng thành công hàng chục năm với phương pháp này, cũng phải thay đổi – chuyển sang mua những công ty có P/B thấp do suy thoái ngắn hạn hoặc tiềm năng tài sản rất lớn mà mọi người chưa nhận ra.
§ Ban lãnh đạo và các thủ thuật kế toán ngày càng tinh vi hơn:
Thay vào đó, nhiều công ty được bán với mức giá rẻ so với giá sổ sách hiện nay – đặc biệt là ở Việt Nam – đều là những cái “bẫy giá trị” (value trap) vô cùng nguy hiểm!
Chẳng hạn như một số case cổ phiếu dưới 5,000 nổi tiếng hiện nay trên thị trường: liệu rằng mức P/B 0.3x, 0.4x mà ta thấy đã đủ rẻ mạt hay chưa – khi mà những lá cờ đỏ về việc thổi phồng tài sản thông qua các khoản phải thu, hàng tồn kho hay TS cố định là quá lớn? Ngoài một số case giá rẻ trên, chúng tôi còn nhận thấy vô vàn các công ty khác thuộc tập đoàn Dầu khí, một vài công ty BĐS địa phương, vận tải tàu biển, logistics/cảng biển sử dụng thủ thuật “kê giá” TS cố định, sau đó hạch toán giá mua vào sổ sách, dẫn đến việc rất nhiều nhà đầu tư nhận thức sai về giá trị thực của công ty.
Hơn nữa, ngay cả khi lượng tài sản đó là có thật, NĐT giá trị vẫn phải đấu tranh kịch liệt khi nhiều hạng lãnh đạo có xu hướng tư lợi cá nhân, không hoàn trả cho cổ đông một cách xứng đáng…
II. Trường hợp ứng dụng hữu ích của chỉ số P/B
Như vậy, về bản chất kinh tế, book value gặp 3 mặt hạn chế lớn: (1) không phản ánh được các yếu tố định tính, cụ thể là tài sản vô hình và triển vọng của doanh nghiệp (2) không thể phản ánh được liệu tài sản công ty có bị “thổi phồng” hay không (3) chuẩn mực kế toán Việt Nam “VAS” không có quy định về việc hạch toán tài sản neo theo giá thị trường “mark to market” hằng quý tựa như chuẩn quốc tế IFRS hay GAAP của Hoa Kỳ.
Nhưng đến đây nhiều độc giả tinh ý sẽ hỏi: “Nếu P/B hạn chế lớn như vậy tại sao nhiều nhà quản lý quỹ huyền thoại như Walter Schloss, Seth Klarman hay Martin Whitman vẫn sử dụng phương pháp này vô cùng thành công qua hàng chục năm?” Vâng đúng vậy, lí do họ thành công là bởi vì họ thông minh, linh hoạt và hiểu rằng chỉ số P/B vẫn có thể hữu ích trong một số điều kiện:
1. Doanh nghiệp thuộc ngành tài chính (financials)
Những công ty thuộc nhóm ngành tài chính như bảo hiểm, chứng khoán, ngân hàng thường có giá trị book value tương đối sát với giá trị thực hơn do tài sản của chúng là các khoản cho vay, tiền gửi, chứng khoán có thanh khoản cao và được quy định phải ghi sổ theo giá thị trường và trích lập dự phòng đúng mực.
Tuy nhiên nếu đánh giá khách quan, khá nhiều ngân hàng Việt Nam có thói quen “lách luật”, sử dụng thủ thuật kế toán để che giấu nợ xấu bằng cách đảo nợ, hoặc đưa nợ xấu ra ngoài bảng cân đối kế toán bằng các khoản bảo lãnh. Vì vậy, book value của khá nhiều ngân hàng nhóm này cũng không hề đáng tin cậy.
Do đó, trước khi quyết định rằng các công ty tài chính có thực sự rẻ, NĐT cá nhân phải đánh giá được liệu rằng chính sách quản trị công ty có đủ cẩn trọng, và ban lãnh đạo có đáng tin hay không. Chúng tôi cho rằng đây là công việc khó, và nhất thiết chỉ phù hợp với một số NĐT năng động, thông minh và dũng cảm.
2. Doanh nghiệp mang tính chu kỳ (cyclicals)
Như ngài Peter Lynch đã quan sát và ngẫm lại, những doanh nghiệp chu kỳ như thép, xây dựng, hàng không, công nghiệp, thường nguy hiểm nhất khi P/E của chúng thấp nhất và hấp dẫn nhất khi P/E của chúng cao nhất. Sự trớ trêu này xảy ra là bởi vì P/E của nhóm này không phản ánh được rủi ro đạt đỉnh lợi nhuận hay triển vọng hồi phục tiếp theo.
Do đó, một trong những cách có thể nhận ra các doanh nghiệp chu kỳ sắp hồi phục là khi định giá P/B của chúng rất thấp, cộng với nhiều dấu hiệu tích cực khác như hàng tồn kho bắt đầu giảm mạnh, dòng tiền tự do thu về bắt đầu dương.
3. Doanh nghiệp có tài sản ẩn lớn (hidden asset plays)
Nhóm này thì tương đối hiếm hoi hơn. Có một vài công ty sở hữu một khu đất, hay quyền sở hữu mỏ khoáng sản, hay đơn giản chỉ là một thương hiệu vô cùng giá trị mà không được hạch toán vào sổ sách – thì sẽ là một cơ hội tuyệt vời nếu được bán với mức P/B rẻ mạt.
Tóm lại, có lẽ nếu một nhà đầu tư muốn sử dụng chỉ số P/B hữu ích hơn, thì nhất định công việc duy nhất mà anh ta cần làm chính là phân tích thêm yếu tố định tính (qualitative) của công ty một cách nhiệt thành!”
Độc giả Lê Vĩnh Thịnh & Hà Hùng Anh - Golden Newsletter Vietnam
