Cơ hội cho ngành Thép và Tôn mạ
Tổng quan ngành Thép – Tôn mạ 2020
Trong Báo cáo triển vọng ngành thép 2020 và Báo cáo ngành tôn mạ 2020, chúng tôi cho rằng ngành thép trong năm 2020 xứng đáng được nâng tỷ trọng vì ngành tôn mạ và thép đều đã hoàn tất tái cấu trúc, cũng như hưởng lợi từ việc giá HRC (HM:HRC) tăng. Ngoài ra, việc Trung Quốc đang kích cầu đầu tư công cũng như chính sách thuế chống bán phá giá các dòng sản phẩm tôn mạ có nguồn gốc Trung Quốc, Hongkong và Hàn Quốc góp phần làm tổng sản lượng nhập khẩu thép của Việt Nam 10M20 giảm về 11.3 triệu tấn (-7% YoY), qua đó giảm bớt áp lực cạnh tranh cho các sản phẩm nội địa. Giá các cổ phiếu đầu ngành như HPG (HM:HPG), HSG (HM:HSG) và NKG (HM:NKG) đều đã ghi nhận mức tăng giá từ đáy vào thời điểm … lần lượt đạt 188%, 397% và 234% từ mức đáy của thị trường vào 04/2020 (sv.62% của VN-Index trong cùng giai đoạn). Theo đó, ngành thép là một trong những ngành có mức sinh lợi lớn nhất trong năm 2020.
Cơ hội cho năm 2021
Cho năm 2021, chúng tôi vẫn tiếp tục đánh giá Tích Cực cho cả ngành thép dựa trên các luận điểm: (i) giá HRC kỳ vọng duy trì ở mức cao khi Trung Quốc và Úc tiếp tục căng thẳng thương mại, gây sức ép lên nguồn cung quặng sắt, (ii) Dự phóng sản lượng sản xuất toàn cầu phục hồi từ năm 2021, (iii) Sản lượng ngành thép nội địa phục hồi theo ngành bất động sản (BDS), (iv) Lãi suất giảm, tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu (VCSH) giảm.
Định giá
Ngành thép Việt Nam định giá ở mức PE và EV/EBITDA lần lượt là 9.8x và 6.1x, tương đương với trung bình của ngành thép khu vực châu Á (PE 10x; EV/EBITDA 5.3x). Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng sản lượng sản xuất ngành thép Việt Nam năm 2021 chúng tôi dự phóng đạt 15.7% (sv. 5% toàn cầu), qua đó PE và EV/EBITDA 2021f đạt 8.1x và 4.2x, tương đương với mức kỳ vọng lợi nhuận tối thiểu cho cả năm 2021f đạt 20%.
Luận điểm đầu tư
Trung Quốc thúc đẩy đầu tư công thêm US$530bn: Từ tháng 03/2020, Trung Quốc đã công bố kế hoạch thúc đẩy đầu tư công với 530 tỷ USD (+150% sv. 2019) huy động từ trái phiếu chính quyền địa phương. Trong đó, chúng tôi nhận thấy sự khác biệt lớn nằm ở tỷ lệ giải ngân cơ sở hạ tầng và khu công nghiệp tăng rất mạnh trong tổng số vốn huy động từ trái phiếu, lần lượt đạt 29% và 5%, so với tỷ lệ giải ngân năm 2018 chỉ đạt 1% và 0.3%.
Giá quặng sắt và HRC tăng mạnh lên đỉnh lịch sử: Với nền tăng trưởng âm trong 2020 kèm theo hàng loạt các chính sách kích cầu hạ tầng trong năm 2021, chúng tôi dự phóng sản lượng thép toàn cầu đạt 1,958 triệu tấn (+5% YoY). Bên cạnh đó, với vấn đề căng thẳng thương mại giữa Trung Quốc và Úc, chúng tôi cho rằng sự quan ngại về thiếu hụt nguồn cung sẽ giúp duy trì giá quặng sắt tiếp tục ở mức cao trong 1H21.
Dự phóng sản lượng ngành thép Việt Nam năm 2021 tăng 15.7%, cao gấp 3 lần dự phóng tăng trưởng sản lượng thế giới. Trong đó, chúng tôi cho rằng riêng dự án Dung Quất đã giúp tăng thêm tối thiểu 2.2 triệu tấn HRC, đồng thời nhà máy Pomina Phú Mỹ cũng sẽ đi vào sản xuất giúp sản lượng thép xây dựng tăng thêm 1.1 triệu tấn. Trong năm 2021, chúng tôi cho rằng việc ngành bất động sản sẽ dần hồi phục cùng lúc với sự hồi phục của nền kinh tế thế giới, ngành thép Việt Nam tiếp tục một năm hưởng lợi, với dự phóng sản lượng năm 2021f đạt 28.67 triệu tấn (+15.7% YoY).
Cổ phiếu khuyến nghị
- CTCP Tập đoàn Hoa Sen – TĂNG TỶ TRỌNG – TP: VND25,500/cp – Upside: +17%
- CTCP Thép Nam Kim – NẮM GIỮ – TP: VND16,400/cp – Upside: +8%
- CTCP Tập Đoàn Hòa Phát – NẮM GIỮ – TP: VND42,500/cp – Upside +10%
Rủi ro
- Các công ty thép và tôn mạ thường có yếu tố đầu cơ giá quặng sắt và HRC, nếu giá HRC giảm mạnh sẽ khiến giá bán của các công ty tôn mạ và ống thép khó có thể điều chỉnh tương ứng dẫn đến biên LNG suy giảm. Ngoài ra, ngành tôn mạ đối mặt tình trạng phụ thuộc vào thị trường xuất khẩu và Trung Quốc giảm sản lượng nhập khẩu.
Ngành Thép toàn cầu – Kỳ vọng phục hồi từ 2021
1. Trung Quốc dành mọi nguồn lực để thúc đẩy đầu tư công
Từ tháng 03/2020, Trung Quốc đã công bố kế hoạch thúc đẩy đầu tư công và các chính sách tài khóa kích thích nền kinh tế. Theo báo cáo của Metrics, tính đến tháng 07/2020, Trung Quốc đã huy động thành công 530 tỷ USD (+150% sv. 2019) trái phiếu chính quyền địa phương. Trong đó, chúng tôi nhận thấy sự khác biệt lớn nằm ở tỷ lệ giải ngân cơ sở hạ tầng và khu công nghiệp tăng rất mạnh trong tổng số vốn huy động từ trái phiếu, lần lượt đạt 29% và 5%, so với tỷ lệ giải ngân năm 2018 chỉ đạt 1% và 0.3%. Trong 1H20, chúng tôi tính toán tỷ trọng phân bổ cho cơ sở hạ tầng đạt mức 163 tỷ USD, trong khi cả năm 2019 chỉ đạt 22.5 tỷ USD. 
Theo báo cáo của S&P Global, Trung Quốc đã duyệt 14 dự án sân bay với tổng mức đầu tư đạt 15.3 tỷ USD chỉ trong 7T2020. Ngoài ra, dự kiến sẽ có 38 dự án đường sắt sẽ được phê duyệt, với tổng chiều dài dự kiến đạt 5,801km bổ sung vào quy hoạch phát triển cơ sở hạ tầng năm 2020. Chỉ riêng 10T2020, sản lượng tiêu thụ thép Trung Quốc đạt 1,055 triệu tấn (+9.4% YoY), nhập khẩu 18.9 triệu tấn (+174% YoY), qua đó trực tiếp tác động tích cực đến các nhà sản xuất thép trong khu vực, cụ thể ở Việt Nam là Hòa Phát, hưởng lợi trực tiếp khi được giải tỏa công suất gang từ lò cao 1 & 2 của khu Dung Quất (DQCP).
2. Dự phóng nhu cầu thép toàn cầu hồi phục ở mức 5% năm 2021f
Dựa trên số liệu từ Bloomberg, chúng tôi dự phóng sản lượng thép của Trung Quốc năm 2020f đạt 1,145 triệu tấn (+8.5% YoY), chiếm 61.4% nhu cầu toàn thế giới. Chúng tôi ước tính nhu cầu thép toàn cầu 2020f tăng trưởng -3% do sự sụt giảm nhu cầu xây dựng, tương ứng với sản lượng thép toàn cầu 2020f đạt 1,865 triệu tấn.
Tuy nhiên cho năm 2021, chúng tôi đưa ra quan điểm lạc quan hơn khi Vaccine đã dần được tiêm chủng đạt trà ở các nước Châu Âu, Châu Mỹ và Nga. Chúng tôi cho rằng tiến trình tiêm vaccine ngừa dịch Covid-19 sẽ nhanh chóng được thực hiện cả ở các nước phát triển của Châu Á, qua đó tạo động lực thúc đẩy cho sản lượng ngành thép toàn cầu phục hồi trong năm 2021f. Với nền tăng trưởng âm trong 2020 kèm theo hàng loạt các chính sách kích cầu hạ tầng trong năm 2021, chúng tôi dự phóng sản lượng thép toàn cầu đạt 1,958 triệu tấn (+5% YoY). Theo đó, chúng tôi có cái nhìn tích cực hơn về xuất khẩu của ngành thép Việt Nam năm 2021.
Chúng tôi lưu ý với tỷ trọng xuất khẩu sang thị trường Trung Quốc tăng mạnh trong 2020 (từ 3% trong 2019 lên 34.7% tổng sản lượng xuất khẩu Việt Nam), rủi ro thay đổi nhập khẩu phôi thép và các sản phẩm từ thép của Trung Quốc lên thị trường Việt Nam ngày càng trọng yếu.
3. Duy trì mặt bằng giá quặng và HRC cao với lực đẩy từ đầu tư công
Trong Q4/2020, Vale (doanh nghiệp sản xuất quặng sắt lớn nhất của Brazil) đã ra thông báo ước tính sản lượng của Vale năm 2020 đạt 300 triệu tấn (-5% YoY) do ảnh hưởng của dịch Covid-19. Đồng thời, tình trạng chiến tranh thương mại giữa Trung Quốc và Úc hiện leo thang khi Trung Quốc liên tiếp áp đặt thuế chống bán phá giá hoặc ngưng nhập khẩu các mặt hàng nông nghiệp, khoáng sản từ Úc. Chúng tôi đánh giá chính yếu tố lo ngại về việc Trung Quốc ngưng nhập khẩu quặng sắt từ Úc (Trung Quốc nhập 72% quặng sắt), cộng thêm việc thúc đẩy đầu tư công của Trung Quốc đã khiến giá nguyên liệu như quặng sắt tạo đỉnh. Giá quặng sắt đã đạt đỉnh 5 năm, lên mức US$154/tấn, +93% từ mức đáy tháng 05/2020. Qua đó, trực tiếp khiến giá HRC Thượng Hải đã đạt mức US$687/tấn, tăng 46% so với mức đáy vào 03/2020.
Chúng tôi đánh giá về ngắn hạn giá quặng sắt lẫn HRC tiếp tục tăng thêm 10%, tương đương với giá HRC đạt US$755/mt trong bối cảnh các nước liên tục công bố kế hoạch tăng đầu tư công từ năm 2021 nhằm giảm sự suy thoái kinh tế do Covid-19.
Ngành Thép Việt Nam – Lợi nhuận 1H21 tích cực
1. Dự phóng sản lượng cảngành đạt 28.67 triệu tấn, tăng trưởng 15.7% năm 2021f
Trong năm 2018 – 2019, chúng tôi đánh giá việc thoái vốn các dự án tôn mạ và giảm tỷ lệ nợ đã giúp các công ty tôn mạ hoàn tất tái cấu trúc, tạo tiền đề cho sự hồi phục kết quả kinh doanh trong năm 2020. Ngoài ra, năm 2020 cũng là năm các công ty thép lần lượt đưa vào thêm các lò cao mới, bao gồm 2 triệu tấn HRC từ lò cao 3 & 4 dự án Dung Quất và 1.1 triệu tấn thép xây dựng từ dự án Pomina Phú Mỹ.
Cầu ngành thép vốn liên quan trực tiếp đến ngành bất động sản. Tuy nhiên, do diễn biến dịch Covid19 khiến ngành bất động sản không thực sự sôi động trong năm 2020 (Báo cáo ngành bất động sản - triển vọng ngành năm 2021). Điểm sáng nhất của ngành giúp cho sản lượng không bị suy giảm quá sâu đến từ việc kích cầu đầu tư công của Chính phủ cũng như nhu cầu rất lớn đến từ Trung Quốc. Do đó, chúng tôi dự phóng sản lượng của cả ngành thép năm 2020f suy giảm nhẹ với sản lượng thép xây dựng, ống thép và tôn mạ lần lượt đạt 10.3 triệu tấn (-3% YoY), 2,25 triệu tấn (-5% YoY) và 4.08 triệu tấn (-4% YoY).
Trong năm 2021, chúng tôi cho rằng ngành bất động sản lẫn xây dựng sẽ hồi phục, qua đó thúc đẩy sản lượng toàn ngành thép. Trong đó, mảng HRC chúng tôi ước tính sẽ tăng mạnh nhất với 2 triệu tấn công suất thêm vào từ lò cao 3 và 4 của dự án Dung Quất Hòa Phát (DQCP). Chúng tôi dự phóng tổng sản lượng HRC & CRC Việt Nam năm 2021 đạt 10.69 triệu tấn (+30% YoY). Sản lượng dự phóng mảng thép xây dựng, ống thép và tôn mạ năm 2021f lần lượt đạt 11.2 triệu tấn (+9% YoY), 2.49 triệu tấn (+8% YoY) và 4.415 triệu tấn (+8% YoY).
2. Biên lợi nhuận các công ty thép mởrộng theo giá quặng & HRC
Chúng tôi cho rằng từ cuối 2020, lợi nhuận của cả ngành thép lẫn tôn mạ sẽ được hưởng lợi từ việc giá quặng sắt & HRC đã tăng rất mạnh trong 2H20, đạt mức US$685/mt (+38% trong 2H20).
Trong đó, chúng tôi ước tính lợi nhuận ròng (LNR) của NKG, HSG và HPG trong 4Q20 lần lượt đạt VND90 tỷ (+1,180% YoY), VND420 tỷ (+132% YoY) và VND3,534 tỷ (+83% YoY). Cho 2021, chúng tôi dự phóng tăng trưởng LNR ở mức 30.4% YoY đối với NKG, 49.9% YoY đối với HSG và 16% YoY đối với HPG. 
Rủi ro ngành Thép – Tôn mạ
Rủi ro về biến động giá quặng sắt. Ngành thép và tôn mạ có rủi ro lớn do chi phí nguyên liệu chiếm 65-75% giá thành sản xuất. Đặc biệt trong ngành tôn mạ, giá HRC chiếm hơn 80% chi phí nguyên liệu đầu vào, khiến lợi nhuận của cả ngành biến động rất lớn theo HRC. Tuy nhiên, các công ty đầu ngành tôn mạ như NKG hay HSG đều đã dần chuyển sang bán hợp đồng theo đơn hàng chốt giá trước 3 tháng, do đó chúng tôi cho rằng trong 1H21 rủi ro sẽ không lớn. Tuy nhiên, trong trường hợp giá HRC giảm mạnh ngay trong Q1/2021 thì các công ty thép sẽ bị ảnh hưởng đầu tiên. Đối với các công ty tôn mạ, ảnh hưởng sẽ đến trễ hơn vào 6 tháng cuối 2021 nếu giá HRC giảm ngay trong 1H21.
Rủi ro về Covid-19. Chúng tôi đánh giá rủi ro từ Covid-19 vẫn còn hiện diện khi việc tiêm chủng vaccine diện rộng chưa diễn ra, qua đó có thể ảnh hưởng tới việc phục hồi toàn bộ ngành thép và tôn mạ cũng như có thể đẩy sản lượng khai thác.
Rủi ro về thị trường xuất khẩu. Ngành thép hiện nay xuất khẩu (19.56% tổng sản lượng bán hàng) rất nhiều sang các nước như Trung Quốc, EU, Mỹ …. Vì vậy, vẫn tồn tại rủi ro rất lớn về việc chính sách thuế quan sẽ thay đổi trong bối cảnh chiến tranh thương mại vẫn diễn ra giữa Trung Quốc và các nước.
Định giá – Phản ánh hiệu quả kinh doanh của ngành
1. Một năm rực rỡ của các cổ phiếu ngành thép
Từ sau khi dịch Covid-19 diễn ra, các cổ phiếu ngành thép đã có nhịp tăng giá vượt trội VN-Index. Tính từ đáy Covid-19 vào tháng 4/2020, VN-Index đã hồi phục 62%, lên mức 1,055 điểm. Tuy nhiên, việc hưởng lợi trực tiếp từ sự khan hiếm nguyên liệu cũng như gia tăng nhu cầu thép từ Trung Quốc đã giúp các cổ phiếu thép ghi nhận mức tăng giá vượt trội so với VN-Index. Đối với ba công ty chúng tôi khuyến nghị trong Báo cáo triển vọng ngành thép 2020 và Báo cáo ngành tôn mạ 2020, bao gồm Hòa Phát (HPG), Tôn Hoa Sen (HSG) và Tôn Nam Kim (NKG), ghi nhận mức tăng giá từ đáy lần lượt đạt 188%, 397% và 234%. Đây cũng là những công ty có sự cải thiện rõ rệt trong hoạt động kinh doanh và tăng trưởng LNR mạnh trong năm 2020. Chúng tôi đánh giá ngành thép đã thể hiện sự phân hóa rõ ràng giữa nhóm các công ty đầu ngành so với phần còn lại. Trong triển vọng ngành thép – tôn mạ năm 2021, đây cũng là nhóm 3 cổ phiếu chúng tôi đánh giá tiếp tục dẫn đầu lợi nhuận toàn ngành và hưởng lợi lớn nhất từ sự tăng giá HRC.
2. Định giá ngành thép Việt Nam đã hợp lý, tương đương với mức định giá trung bình các nước châu Á là PE 10x và EV/EBITDA 5.3x
So với kỳ vọng khi dịch Covid-19 bắt đầu diễn ra, cổ phiếu ngành thép các nước kiểm soát dịch tốt như Việt Nam, Đài Loan hay Malaysia đều có mức lợi nhuận vượt trội so với với kỳ vọng. Tăng trưởng giá cổ phiếu ngành thép Việt Nam tính tới hết 11M20 đạt 47.5%, cao nhất khi so sánh với các nước trong khu vực như Thái Lan (đạt 35% Ytd), Đài Loan (đạt 42% Ytd) hay Indonesia (đạt 31% Ytd).
Việc các cổ phiếu ngành thép tăng nhanh trong giai đoạn từ giữa 2Q20 đến nay đã khiến mặt bằng định của các cổ phiếu ngành thép của Việt Nam nâng lên mức hợp lý, tương đương với mức P/E 9.8x và EV/EBITDA 6.1x. Hiện nay, định giá trung bình ngành thép khu vực Châu Á đang được giao dịch ở mức P/E 10x và EV/EBITDA 5.3x, và gần như không có sự chênh lệch với mức định giá của ngành thép trong nước. Trong báo cáo ngành thép triển vọng 2020, chúng tôi đã khuyến nghị nâng tỷ trọng toàn ngành khi ngành thép được giao dịch ở mức P/E 7.5x và EV/EBITDA 5.5x, thấp hơn 17% so với mức định giá trung bình ngành thép châu Á.
Nhìn về triển vọng 2021, chúng tôi ước tính tăng trưởng sản lượng sản xuất ngành thép 2021f đạt 15.7% (sv. 5% toàn cầu), qua đó PE và EV/EBITDA 2021f đạt 8.1x và 4.2x, tương đương với mức kỳ vọng lợi nhuận tối thiểu cho cả năm 2021f đạt 20%.
Ngành Tôn mạ
CTCP Tập đoàn Hoa Sen (HOSE: HSG)
Dữ liệu quan trọng
CTCP Thép Nam Kim (HOSE: NKG)
Dữ liệu quan trọng
CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HOSE: HPG)
Dữ liệu quan trọng
