(tiếp theo từ kỳ 1: https://vn.investing.com/analysis/nganh-cung-cap-nuoc-sach-viet-nam-mot-vai-han-che-va-tam-nhin-tuong-lai-ky-1-200433142)
Phân tích sâu hơn từ các nguồn tài liệu của Hiệp hội cấp thoát nước Việt Nam (VWSA), 2030 Water Resources Group (WRG), NH Phát triển Châu Á (ADB), JICA, FiinResearch và nhiều nguồn thông tin liên quan khác
Bài viết trích từ ấn phẩm kỳ 36, "ấn phẩm ngành cấp nước sạch", phát hành tháng 07.2020 của TGN: https://newslettervietnam.com/an-pham-dau-tu-gia-tri-36/
II. Các chỉ tiêu hoạt động & tài chính đáng chú ý khi phân tích (operating & financial metrics)
Đối với một doanh nghiệp cấp nước tiêu biểu, chúng tôi sẽ nhìn vào hai nhóm nhân tố chính khi phân tích: một là các chỉ tiêu hoạt động đặc thù ngành nước (operating metrics) và hai là các chỉ tiêu tài chính quan trọng. Các chỉ tiêu dưới đây được tóm gọn từ bộ tiêu chí benchmarking của VWSA, WorldBank và các công ty quốc tế khác:
- Các chỉ tiêu hoạt động:
- Tỷ lệ thất thoát nước (water loss ratio): tỷ lệ thất thoát nước là một trong những chỉ tiêu quan trọng nhất của ngành nước, dùng để so sánh, đặt mục tiêu, và ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận ròng. Nguyên nhân thất thoát nước chủ yếu do đường ống cũ, hiện 10% các đường ống ở TPHCM đã có độ tuổi từ 30-40 năm tuổi, nhiều tuyến ống nước dưới lòng phố cổ Hà Nội còn có tuổi đời cao hơn, song chúng không thể bị thay thế hoàn toàn do địa hình phức tạp, mà chỉ có thể “đụng đâu, sửa đó”. Một nguyên nhân khác do hoạt động công trình phức tạp, dẫn đến vỡ đường ống. Nguyên nhân hiếm hơn là hoạt động trục lợi, khoan thẳng vào đường ống để lấy nước miễn phí của một số “thủy tặc” (?!)
“Chỉ cần giảm 1% tỷ lệ thất thoát nước là xem như có thêm một lượng nước đủ cung cấp cho một phường” theo ông Bùi Sỹ Hoàng – Phó TGĐ Sawaco, điều này cho chúng ta thấy lợi ích lớn lao của việc hạ thấp tỷ lệ thất thoát nước. Một trong số những ví dụ thành công nhất về việc cải thiện tỷ lệ thất thoát nước là CTCP Cấp nước Gia Định (HNX: GDW), từ 2012-2018, công ty đã giảm tỷ lệ thất thoát từ 52% xuống còn 20%, bằng nhiều biện pháp, bao gồm kế hoạch phân vùng cấp nước đồng hồ tổng (outlet) nhằm xác định vùng thất thoát, nâng cao chất lượng công trình đường ống ngay từ khâu thiết kế, lựa chọn vật liệu HDPE, uPVC để tăng độ bền, đồng thời gắn mới các đồng hồ nước và quản lý chặt chẽ, tránh các hành vi gian lận.
Tỷ lệ thất thoát nước trung bình ở hai đô thị lớn TPHCM và Hà Nội từng ở mức khá cao, lên đến 30%-40% giai đoạn 2000s, hiện nay được ước tính ở mức 20%-25% tùy nguồn thống kê. Còn theo số liệu hiệp hội VWSA thống kê 94 thành viên của mình ở khắp các tỉnh thành thì con số thất thoát nước trung bình xấp xỉ 18.4% (2018). Do đó, chúng tôi cho rằng tỷ lệ thất thoát nước của một công ty tốt nhất chỉ nên ở mức 15%-20% hoặc thấp hơn.
- Sản lượng tiêu thụ (m3/năm): con số khá cơ bản thường được công bố bởi ban lãnh đạo các cty cấp nước hàng năm. Sản lượng tiêu thụ của các nhà máy nước có thể cao hơn công suất thiết kế do chạy vượt công suất.
- Số lượng đấu nối (đồng hồ): chỉ tiêu của các công ty phân phối, bán lẻ nước đến từng hộ dân. Một số đơn vị có thống kê thêm km đường ống nước mà công ty đang sở hữu. Những khu vực vùng ven tại các đô thị phát triển mạnh như TPHCM, Hà Nội sẽ có thể gia tăng số lượng đấu nối đáng kể khi mật độ dân cư tăng mạnh ở vùng ven, chẳng hạn như Thủ Đức, Q9, Q12, Q. Bình Chánh, v.v
- Lợi nhuận hoạt động/1,000 đấu nối: số liệu để đo lường hiệu quả sau khi trừ chi phí SG&A trên cùng đơn vị đấu nối đối với các công ty cùng nhóm phân phối với nhau. Nhóm công ty phân phối ở đô thị lớn như TPHCM hoặc Hà Nội thường có mức độ hiệu quả khá thấp do mang nhiệm vụ xã hội ngoài kinh doanh cao. Ban lãnh đạo các công ty nầy thường phải đặt mục tiêu bao phủ từ 90%-100% các hộ dân trên địa bàn như nhiệm vụ trọng tâm thay vì con số lợi nhuận như chúng ta phân tích.
- Các chỉ tiêu tài chính
- Nợ vay/vốn chủ sở hữu (debt/equity): con số tài chính khá cơ bản để đánh giá mức độ đòn bẩy mà một doanh nghiệp nặng tính TSCĐ (capital-intensive) thường sử dụng. Trong ngành tiện ích cộng đồng (utilities) như cấp nước, chúng tôi nhận thấy nhóm các công ty vay nợ nhiều thường là nhóm nhà máy nước với chi phí đầu tư ban đầu rất lớn. Chẳng hạn như dự án NMN Sông Đuống của CTCP Aqua One có tỷ lệ nợ vay/vốn chủ lên đến 400% (!) Một số công ty khác vừa xây nhà máy nước mới như Saigon Water, TDM Water cũng có tỷ lệ nợ vay/vốn chủ khá cao, thông thường từ 50%-100%
- Khả năng chi trả lãi vay (interest coverage): chúng tôi cho rằng chỉ tiêu nầy còn quan trọng hơn cả chỉ tiêu debt/equity thông thường. Với đặc tính đầu ra ổn định của ngành tiện ích cộng đồng như điện lực/cấp nước, các ngân hàng và trái chủ sẵn sàng cho vay công ty và chấp nhận tỷ lệ đòn bẩy cao chính vì khả năng chi trả lãi vay của dự án.
Một dự án tốt nên có khả năng chi trả lãi vay ít nhất 4-5 lần làm biên an toàn vì còn rất nhiều chi phí khác ngoài chi phí lãi vay như SG&A, thuế, nợ vay gốc, sửa chữa lớn. Như case Hyflux Tuaspring Desalination Plant mà chúng tôi phân tích trong ấn phẩm Singapore cách đây không lâu (https://newslettervietnam.com/hyflux-bai-hoc-vo-no-trai-phieu-kinh-dien-tai-singapore/), một NĐT cá nhân tiêu biểu tại Singapore nếu phân tích được khả năng chi trả lãi vay của dự án kém đến như thế nào thì đã không bỏ toàn bộ khoản tiết kiệm cả cuộc đời mình để mua trái phiếu vĩnh cửu và cổ phiếu ưu đãi của Hyflux. Song với việc phân phối trái phiếu chỉ qua máy ATM và nhiều người trong số đó đã lớn tuổi, thậm chí không biết đọc BCTC như thế nào, kết cục mất trắng số tiền là không thể tránh khỏi.
- Tăng trưởng doanh thu kép (revenue CAGR): chỉ tiêu đo lường tốc độ tăng trưởng doanh thu, hệ quả của việc tăng sản lượng và giá bán của công ty, qua một chuỗi thời gian để so sánh với trung bình ngành hoặc so với đối thủ cạnh tranh liên quan.
- Biên lợi nhuận hoạt động (operating margin): dù báo chí và các chuyên gia phân tích thường sử dụng biên lợi nhuận gộp để chứng minh rằng ngành cấp nước lãi cao như thế nào, chúng tôi lại không đồng tình với quan điểm đó: lợi nhuận gộp không nói lên được dự án đó sinh lời cao hay không vì còn rất nhiều chi phí khác như SG&A, chi phí tài chính như đã kể trên.
Đối với mảng phân phối/bán lẻ nước chẳng hạn, chi phí SG&A cho nhân viên lắp đặt, hệ thống đồng hồ nước, thu hồi nợ và quản lý là rất lớn, một số trường hợp lên đến 60%-80% lợi nhuận gộp (!) Do đó, chúng tôi tin rằng biên lợi nhuận hoạt động là con số thay thế tốt hơn.
- Suất sinh lời trên vốn chủ (return on equity): thể hiện suất sinh lời trên vốn chủ dự án. Các công ty trong ngành cung cấp nước sạch thường ít thua lỗ, có suất sinh lời ROE tương đối tốt, trung bình từ 12% đến 15%.
- Lợi suất cổ tức tiền mặt (dividend yield): lợi suất cổ tức tiền mặt hiện tại hoặc dự kiến trong tương lai có thể nói là yếu tố quan trọng nhất để quyết định độ hấp dẫn của một thương vụ đầu tư ngành “utilities” tiêu biểu. Nếu lợi nhuận công ty khá cao, song ban lãnh đạo không trả cổ tức tiền mặt tương xứng cho cổ đông, mà thay vào đó lại trích quỹ khen thưởng, tái đầu tư vào những lĩnh vực ngoài cốt lõi hoặc không dùng để trả nợ vay nhanh chóng thì đó vẫn là một case rất khó để chúng tôi quan tâm.
Trên quan điểm chúng tôi, ngành tiện ích cộng đồng thường ít mang tính tăng trưởng, do đó việc tái đầu tư lợi nhuận giữ lại không được ưa thích bằng việc nhanh chóng giảm đòn bẩy nợ vay và tối đa hóa cổ tức tiền mặt, hoàn lại vốn cho các cổ đông nắm giữ để họ tiếp tục tái đầu tư vào các khu vực tăng trưởng cao khác.
III. Các khía cạnh khác, kết luận
Sau khi “review” sơ qua tầm 25-35 trường hợp của ngành cấp nước sạch, cũng tương tự như các trường hợp khác, chúng tôi cho rằng ban quản trị (management) vẫn luôn là điều kiện tối quan trọng. Như lời khuyên của ngài Fisher, nhà đầu tư cần đặt 2 câu hỏi sau: (1) Liệu ban lãnh đạo công ty có điều hành tốt – thông qua chỉ tiêu hoạt động và tài chính? (2) Liệu họ có đối xử công bằng với cổ đông thiểu số, thể hiện qua cách phân phối lợi nhuận và cổ tức? Nhiều case trong số trên, có 1-2 case chúng tôi đã phân tích trong quá khứ, dù có mô hình kinh doanh tốt, hiệu quả hoạt động vượt trội, song lại không đáp ứng yếu tố quản trị thì chúng tôi vẫn bỏ qua nhanh chóng mà không hề có một chút tiếc nuối nào...
Về mặt định giá, với ngành nghề nặng TSCĐ như điện lực hay cấp nước, chúng tôi thường xuyên nhấn mạnh về tầm quan trọng của việc nhìn nhận doanh nghiệp theo góc độ “enterprise value” (EV) - tức vốn hóa thị trường cộng với nợ vay. Khi so sánh EV với lợi nhuận cốt lõi điều chỉnh hoặc dòng tiền, một nhà đầu tư sẽ biết được anh ta mất bao nhiêu năm để hoàn lại vốn liếng của mình.
Cuối cùng, yếu tố thanh khoản (liquidity) có thể nói là điểm yếu lớn nhất của ngành cấp nước sạch. Nhiều công ty có quy mô tương đối tốt (>100 triệu USD) nhưng lại có thanh khoản quá thấp. Dù vậy, với một số trường hợp có mức thanh khoản trung bình từ 1,000-10,000cp/phiên, một NĐT cá nhân phòng thủ với vốn liếng nhỏ tiêu biểu hoàn toàn có thể kiên nhẫn chờ đợi mua tại mức giá tốt, lợi suất cổ tức hấp dẫn, rồi nắm giữ lâu dài mà vẫn có thể đạt mức sinh lời cao hơn đáng kể so với thị trường chung. Mặt khác, những NĐT năng động chuyên nghiệp hoặc NĐT tổ chức quy mô lớn hoàn toàn có thể tìm mua các thương vụ thỏa thuận đối với những case anh ta cảm thấy đủ hấp dẫn cho mục tiêu dài hạn.
Tóm lại, dù ngành cấp nước sạch tại Việt Nam còn nhiều hạn chế về mặt quản trị hay thanh khoản, với đặc tính bền vững, ít chịu ảnh hưởng của chu kỳ và triển vọng tương đối sáng sủa trong 10 năm tới, chúng tôi tin rằng đâu đó vẫn có nhiều vùng cơ hội cho các nhà đầu tư giá trị thuần chủng (deep value investor), những người sẵn sàng lựa chọn con đường khác biệt với đám đông, với sự kiên nhẫn nắm giữ ít ai sánh bằng!
Bài viết liên quan: Kỳ 1